招商证券：618 大促有望进一步催化国货增长 关注化妆品与个护板块机会

智通财经 APP 获悉，招商证券发布研报称，化妆品板块 24 年及 25Q1 业绩分化延续，头部国货依旧凭借性价比、差异化产品及定位、大单品战略及精细化线上运营等优势实现较好增长。个护板块 25Q1 表现较为亮眼，头部国货品牌凭借产品升级及渠道拓展表现更为强势。展望 Q2，618 大促有望进一步催化国货增长，化妆品板块，建议持续关注丸美生物 (603983.SH)、巨子生物 (02367)、毛戈平 (01318)、润本股份 (603193.SH)；个护板块，建议持续关注百亚股份 (003006.SZ)、登康口腔 (001328.SZ)、稳健医疗 (300888.SZ)、豪悦护理 (605009.SH)。

招商证券主要观点如下：

化妆品：24 年及 25Q1 业绩分化延续，头部国货依旧实现较好增长

2024 年港股重点公司收入及利润均呈较快增速，毛戈平收入/净利润分别 +35%/+33%，巨子生物 +57%/+42%，上美股份 +62%/+69%，三家公司分别是新定位 (中高端护肤 + 彩妆)、新成分 (重组胶原蛋白)、新营销及性价比 (抖音 + 套盒) 的代表，也是当前国货美妆的三条重要增长路径。

A 股公司中，24 年及 25Q1 丸美生物、润本股份增长较为稳定；珀莱雅收入端降速明显，但利润端具备较强韧性，毛利率及费用管控效果较好；华熙生物、贝泰妮、上海家化业绩下滑/亏损，其中上海家化 2024 年亏损主要系战略调整及大额商誉减值计提。利润率及费用率方面，多数重点公司的毛利率及销售费用率均有所提升，综合来看，多数毛销差及净利率维持平稳或有下滑，仅珀莱雅 25Q1 提升较明显。

Q2 关注大促催化，头部国货有望延续高增长

天猫 618 于 5 月 13 日开启预售，较去年提前一周，根据天猫官方披露的首日预售排名，25 年国货美妆整体较 24 年呈进步趋势，如珀莱雅维持第 1 名、可复美从第 6 名上升到第 3 名、毛戈平初次上榜即排名第 11。

招商证券表示，与预计相同，国产替代进一步加深，头部国货品牌具备：1) 价格优势，多数国货品牌为大众定位，价格带处 300 及以下，对标国际中高端品牌性价比优势明显；2) 成分创新，当前如重组胶原蛋白、环肽等新成分已成为市场新热点，且国产品牌抢占先机；3) 抖音及天猫等线上平台的高效运营；综合驱动下依然预计依旧可实现较快增长，在当前上升的品牌成长周期内保持良好势头。

建议重点关注具备大单品逻辑、新成分背景的巨子生物 (02367) 和丸美生物 (603983.SH)，差异化定位、品牌力强的毛戈平 (00170)，以及进入夏天旺季、新品驱动、产品性价比突出的润本股份 (603193.SH)。

个护：2024&25Q1 头部国货品牌凭借产品升级及渠道拓展表现更为强势

收入端看，得益于需求韧性，24 年主要个护公司收入同比多维持增长，25Q1 收入表现整体较为亮眼。25Q1 百亚股份/稳健医疗/豪悦护理/可靠股份/登康口腔分别实现营业收入同比增长 30/36/42/-1/19%，国货自主品牌依靠品牌势能、产品升级以及线上渠道拓展表现较代工公司更为强势。

利润增长趋势存在分化：百亚股份收入高增、毛利率优化影响下，24 年归母净利润延续较快增长，25Q1 节降费用实现归母净利润同比超预期增长 27%；登康口腔产品高端化与线上快速增长并进，带动业绩稳步提升，24 年/25Q1 归母净利润同比增长 14/16%；稳健医疗 24 年收入增长、规模效应显现以及商誉减值减少带动利润端同比实现双位数增长。

线上拓展与中高端品牌化趋势不改，个护公司发展各有看点

卫生巾行业：国产品牌营销投流更积极、产品创新与送赠套餐更丰富、多平台运营种草能力更强，有望在 618 大促中超额受益，建议持续关注百亚股份 (003006.SZ)(线下全国化顺利、大单品带动产品结构升级、电商逐步转为盈利导向)、稳健医疗 (300888.SZ)(股权激励计划引领、消费品业务改革效果逐步显现、品牌势能提升)、豪悦护理 (605009.SH)(主业代工客户需求逐步改善、并表洁婷发力卫生巾自主品牌)。

口腔护理：消费者在基础清洁的基础提出功效护理的进阶需求，催生细分赛道发展机会。登康口腔凭借抖音拓展线上平台并反哺线下渠道，产品端医研大单品红利持续兑现，渠道拓展与产品升级共同驱动 24Q4 及 25Q1 业绩增长，建议关注登康口腔 (001328.SZ)。

风险提示

大促销售不及预期的风险、线上新兴渠道拓展不及预期的风险、企业竞争加剧的风险、营销投放效果不及预期的风险、新品研发及销售不及预期的风险。