交易日 - 债券警报声愈发响亮作者：杰米·麦基弗美国佛罗里达州奥兰多，5 月 21 日（路透社）- 交易日理解推动全球市场的力量作者：杰米·麦基弗，市场专栏作家美国债务绝望投资者对持有长期主权债务的不安因周三的 软弱 20 年期美国国债拍卖 而加剧，这次拍卖重创了美元和股票，推动长期债券收益率上升，并加剧了美国收益率曲线的陡峭程度。在我今天的专栏中，我将更深入地探讨美国债务上升的期限溢价。它还能涨多高？更多内容请见下文，但首先，来看看主要市场动态的汇总。如果你有更多时间阅读，以下是我推荐的一些文章，帮助你理解今天市场发生了什么。<ol><li>尽管与中国达成短暂贸易休战，但美国经济前景依然疲弱</li><li>共和党的税收和支出计划中有什么？</li><li>随着关税压力加大，塔吉特下调年度预测，需求进一步放缓</li><li>日本的投资组合重组对美国发出红色警报：迈克·多兰</li><li>英国 4 月通胀飙升，增加了英央行推迟加息的可能性</li></ol>今天的主要市场动态<ul><li>华尔街全面下滑，标准普尔 500 指数下跌 1.6%，纳斯达克下跌 1.4%，道琼斯下跌 1.9%，罗素 2000 小型股指数下跌 2.6%。</li><li>国债收益率在曲线的长期端飙升，10 年期收益率达到 4.60%；20 年期和 30 年期收益率分别达到 4.13% 和 5.10%，均为 2023 年 10 月以来的最高水平。</li><li>美元再次下跌，美元指数下跌 0.5%，欧元、澳元和日元成为赢家。</li><li>日元连续第七天上涨，这是自 2017 年 3 月以来的最长连胜纪录。</li></ul>比特币上涨至接近 110,000 美元的历史新高，随后在美国 20 年期国债拍卖疲软后回落。债券警报声愈发响亮在周二日本的 20 年期政府债券拍卖表现不佳后，周三 20 年期美国债务的疲软拍卖为全球市场投下了阴影，使投资者处于防御状态。问题在于，当所谓的避险主权债券成为市场焦虑加剧的根源时，抛售的意义变得更加令人担忧。而当具体是美国国债时，担忧的原因更大。周三的 20 年期国债拍卖是自穆迪上周剥夺美国三 A 级信用评级以来的首次国债销售，需求低于往常，但令情绪和风险偏好恶化的是投资者要求的高收益率。这本来就是必然的——来自世界各地的各种投资者都会购买国债，唯一的疑问是价格。周三的价格显然低于预期，市场对此作出了相应反应。华盛顿的财政挥霍仍然是债券投资者的主要焦虑来源。无党派分析师表示，特朗普总统的减税法案提案将在未来十年内使 360 亿美元的联邦债务增加 2 万亿至 5 万亿美元。20 年期国债拍卖为债券市场的火焰提供了燃料，但固定收益市场在周三已经在冒烟——长期日本收益率处于历史高位，数据显示英国 4 月通胀以 3.5% 的速度上涨，远超预期，为一年多以来的最高水平。关税、货币刺激、债务水平上升、财政纪律差、政策风险加大、顽固的通胀和飙升的通胀预期——这些都是全球投资者不愿意长期持有 “久期” 或购买长期债券的一些原因。这是一个强烈的组合，所有市场都感受到压力。美国市场尤其承受压力，因为世界其他地区在特朗普的全球贸易战和颠覆过去 80 年的世界经济秩序的推动下重新评估其美元计价资产的持有情况。周三美国股票、国债和美元的急剧下跌预示着周四全球市场将会紧张。美国的期限溢价还能涨多高？很多。金融市场对穆迪上周剥夺美国三 A 级信用评级的决定反应相对平淡，令人期待这一举动对美国资产价格的长期损害不大，正如 2011 年美国首次遭遇评级下调时的情况。但考虑到今天全球宏观经济环境的挑战和美国财政健康的恶化，这可能是过于乐观的想法。未来几个月监测影响的一个关键指标将是美国债务的所谓 “期限溢价”。当标准普尔全球在 2011 年 8 月成为三大评级机构中首个下调美国顶级评级时，几乎没有反响，因为国债仍被广泛视为世界上最安全的资产。尽管标准普尔的这一历史性举动，投资者对美国债券的需求却飙升，收益率和期限溢价暴跌。这种情况现在不太可能发生。在 2011 年，美国的债务/GDP 比率为 94%，当时创下纪录，反映出政府在应对 2008-09 年全球金融危机时支出的激增。但联邦基金利率仅为 0.25%，通胀为 3%，但在下降。几年后降至零，并在 2020 年疫情期间才恢复到 3%。今天的情况截然不同。根据穆迪的数据，美国公共债务约占 GDP 的 100%，预计在未来十年将上升至 134%。官方利率超过 4%，通胀率为 2.3%，但预计随着关税推动的价格上涨，通胀将上升。同时，消费者的短期和长期通胀预期是几十年来最高的。尽管 29 万亿美元的国债市场仍然是全球金融体系的关键，但日益增加的美国政策风险促使世界其他地区重新考虑对美国资产（包括国债）的敞口——去美元化正在进行中。历史低位将所有这些因素结合在一起，很容易看出为什么 “期限溢价”——投资者为持有长期债券而非滚动短期债务所要求的风险溢价——在此次降级后可能会上升，这与 2011 年不同。尤其是考虑到其相对较低的起始点。确实，在穆迪上周五降级之前，期限溢价已经是十年来最高，目前为 0.75%，即 75 个基点。但这仍然远低于 2011 年的水平，并且在历史标准下也显得微薄。在 2011 年 7 月，10 年期国债的期限溢价超过 2.0%，但在随后的一个月内因标准普尔降级迅速下滑至 1% 以下，并在几年内变为负值。国债被降级，但其作为全球无可争议的避险资产的地位依然保持不变。上一次美国的债务或通胀动态像今天这样令人担忧时，期限溢价要高得多。在 1970 年代的 “滞涨” 时期，它上升至 5%，在 1980 年代初因美联储的双位数利率抑制双位数通胀而引发的 “沃尔克冲击” 衰退后，约为 4%。“最近期限溢价已经上升了不少，考虑到美国面临的财政挑战，预计还会进一步上升，” 法兰克福金融管理学院教授、纽约联储 “ACM” 期限溢价模型的共同创作者 Emanuel Moench 指出。“一些投资者可能担心的是自我实现的债务危机——高债务/GDP 比率会提高利率，从而增加政府的利息负担，这意味着你无法轻易地通过增长来摆脱这种局面。这可能会推动期限溢价上升。”感受到压力问题是，它能涨到多高？历史表明，直到华盛顿施加一些严肃的财政纪律，或者家庭、企业和联邦政府因市场借贷成本上升而受到的压力过大之前，它可以涨得更高。一些分析师认为，今年可能再增加 50 个基点，这将使 10 年期收益率升至约 5.00%，这是许多投资者的关键水平，也是 2023 年 10 月全球金融危机后历史最高水平。由于财政不确定性如此之高，政策可信度如此之低，现在对国债来说是一个 “脆弱” 的时刻，正如 Moench 所指出的。全球环境也很紧张——日本的 30 年期收益率本周飙升至创纪录高位。黑石投资研究所的策略师指出，长期国债仍然承载着 “相对于过去较低的风险溢价”，他们在投资组合构建中的 “起始点” 是假设期限溢价上升和 “持续” 的通胀压力。他们对长期国债的配置持低配态度。国债始终会吸引买家。只是他们接受的清算价格可能较低，而他们要求的期限溢价可能较高。现在的风险是，这个溢价可能高得多。明天可能会影响市场的因素是什么？<ul><li>印度、日本、英国、德国、欧元区、美国的快速 PMI（5 月）</li><li>欧洲央行的德金多斯、埃斯克里瓦在马德里发言</li><li>英国央行的 Sarah Breeden、Swati Dhingra、Huw Pill 在不同活动中发言</li><li>里士满联邦储备银行行长 Thomas Barkin、纽约联储行长 John Williams 在不同活动中发言</li><li>美国每周失业救济申请</li><li>美国 10 年期 TIPS 拍卖</li><li>G7 财长和央行行长在加拿大会晤</li></ul>所表达的观点仅代表作者本人，并不反映路透社的观点。路透社根据 信任原则 致力于诚信、独立和无偏见。

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交易日 - 债券警报声愈发响亮

TRADING DAY-Bond alarms ring louder

- 投资者对长期美国国债的担忧加剧，导致美元和股票下跌。  
- 20 年期国债拍卖需求疲软，收益率上升，市场情绪受挫。  
- 美国财政健康恶化，预计 “期限溢价” 将进一步上升。  

交易日——债券市场警报声愈加响亮