<ul>
<li>2025 年第一季度自由现金流为 23 亿美元，GAAP 净收入为 17.8 亿美元，运营利润率超过 10%，标志着财务的转折点。</li>
<li>Uber One 忠诚度飞轮推动每用户支出提高 3.4 倍，并降低客户获取成本，增强了移动出行和配送的货币化能力。</li>
<li>基于人工智能的平台经济实现实时定价、供应优化和广告货币化，提升了利润率并减少了激励措施。</li>
<li>配送利润率与顶级同行相当，Uber Eats 广告增加了高利润收入，并与移动出行部门共享后端。</li>
<li>全球多元化降低了风险，所有地区均实现增长，60 亿美元的现金缓冲限制了再融资风险。</li>
</ul>
TradingKey - 几十年来，Uber（UBER）一直被错误地刻画为一个追求增长、不稳定且无利可图的零工平台，始终依赖于增长、激励和补贴。这个叙述现在已经根本性地被打破。截至 2025 年第一季度，Uber 悄然跨越了财务的鲁比孔，成为消费科技领域中资本效率最高的规模平台之一。在这一季度，公司实现了 23 亿美元的自由现金流和 19 亿美元的调整后 EBITDA，收入为 115 亿美元，同比增长 35% 的 EBITDA。但市场对这一转变的内化反应迟缓，仍然坚持不再适用于 Uber 平台经济的过时模型。
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来源：Uber Technologies, Inc. 2025 年第一季度财报
关于 Uber 是一个利润流失型商业模式的神话，基于历史损失和与监管机构的斗争。但现在的真相是，该公司是一个精密设计的运营机器，GAAP 净收入为 17.8 亿美元，GAAP 运营利润率超过 10%，并能够推动每股收益的复合增长。值得注意的是，公司已决心回馈资本，仅在本季度就已花费 18 亿美元进行股票回购，减少了流通股数量并重构了每股指标。
Uber 的转型不是一个周期性的叙述。这是一个战略进步的故事，从补贴规模到货币化参与。而这一转变的核心是一个不太被重视的引擎：一个数据密集型、多方位的物流平台，能够在多个垂直领域创造重复的高利润现金流。Uber 的股票刚刚被重新评级。更广泛的市场仍在关注像 Lyft 这样的打车公司或像 FedEx 这样的资产密集型企业，未能认识到 Uber 新经济的混合形式：轻资产、人工智能原生、平台杠杆和自由现金流生成。
<h2>从出行到收入：Uber 的商业模式重塑</h2>
Uber 现在有三个核心业务板块：移动出行、配送和货运，依托于一个共同的全球基础设施。这些垂直领域不仅仅是收入流；它们是相互关联的系统，旨在以最低的增量价格推动最大使用、货币化和客户终身价值。
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来源：GrandViewResarch，全球打车服务市场
移动出行是 Uber 的基础，2025 年第一季度的总预订额为 212 亿美元，收入为 65 亿美元，同比增长 15%。该板块的调整后 EBITDA 达到 17.5 亿美元，增长 19%，显示出明显的运营杠杆。消费者出行次数同比增长 18%，但每月活跃平台消费者仅增长 14%，频率的上升导致每用户收入增加。与关于商品化的假设相反，Uber 的定价能力依然存在：每次出行的平均收入在监管和本地促销的逆风下仍在增长。
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来源：Uber Technologies, Inc. 2025 年第一季度财报
配送是 Uber 下一个重要的盈利驱动因素。该业务实现了 37.8 亿美元的收入和 7.63 亿美元的调整后 EBITDA，同比增长 45%。总预订额达到 204 亿美元，按固定汇率计算增长 18%。这不再是一个高烧钱、低利润的业务。Uber 的移动出行和配送的共同后端，拥有共享的客户数据库、履约算法和实时预计到达时间，提供了独立玩家如 DoorDash 无法比拟的利润经济。Uber Eats 广告的加入是一个持续的成功，几乎以 100% 的利润率提升生成增量收入。
货运是三个板块中最弱的一环，已趋于稳定。收入下降 2% 至 12.6 亿美元，但调整后 EBITDA 亏损从 2100 万美元减少至 700 万美元。亏损的减少在疲软的货运周期中反映了成本管理的纪律，并预示着在量回升时潜在的盈利能力。Uber 平台的物流层为进入企业运输网络提供了长期的选择性。
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来源：Uber Technologies, Inc. 2025 年第一季度财报
将这些板块结合在一起的是 Uber 的调度层，其基于人工智能的调度、实时动态定价和行程路线规划基础设施，提供了运营规模而无需匹配成本。一个关键方面是，这些板块并不是孤立的。Uber One 会员订阅者，即其捆绑会员，更有可能同时使用移动出行和配送服务，支出超过非会员的 3.4 倍。
<h2>看不见的运营飞轮：定价能力、平台协同和人工智能</h2>
优步最强大的引擎既不是它的车队，也不是它的市场覆盖；而是贯穿整个平台的反馈行为循环。每一次行程、每一个订单和每一次点击都会产生数据，这些数据被反馈用于影响定价、匹配和预计到达时间。这些数据为一个以人工智能驱动的运营模型提供动力，最大限度地降低成本、提高供应，并增强用户留存率。
优步一号会员是这个飞轮的核心。该项目目前拥有数千万会员，享受更低的费用、优先支持以及在乘车和送货方面的特别优惠。这些客户更加忠诚，消费更多服务，流失率更低。反过来，优步能够在客户获取上花费更少，缩小客户获取成本，并提高每用户平均收入。对于曾因烧钱的客户激励而被嘲笑的公司，优步创造了一个自我维持的盈利模式。
此外，优步的人工智能调度系统在其司机车队中推动了更高的资产利用率。该系统实时调整高需求区域的供应，并根据天气、事件和过去的模式预测潜在需求。这不仅减少了乘客的等待时间，还最大化了司机每小时的收入，提高了留存率，同时降低了优步的激励成本。
在商家方面，优步外卖广告悄然成为一个高利润的强者。商家现在为在应用程序中的可见性付费，将广告支出转化为直接交易量。由于优步已经拥有需求层，它以原生方式实现了注意力的货币化，这一点是亚马逊和 Instacart 在零售中所做的，但很少有人在食品配送中做到。
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来源：公司数据，彭博社，大学咨询，信息公司
人工智能也渗透到成本结构优化中。优步应用预测建模来预测欺诈、为供应提供保险，甚至根据模拟驱动的城市影响预测与市政当局进行谈判。这些优化在幕后进行，推动了利润的韧性，对于普通观察者来说，这个领域几乎是不可见的，但本质上是解读优步长期盈利路径的关键。
<h2>估值重启：优步多重扩张的表面之下</h2>
优步的估值在某些 GAAP 指标上看起来很高，但在考虑正常化、行业调整后的指标时实际上被低估。虽然该公司的 GAAP 市盈率（TTM）为 16.2 倍，这个数字可能让价值投资者犹豫，但这个数字掩盖了优步的结构性杠杆和自由现金流的重量。在非 GAAP TTM 基础上，优步的市盈率仅为 13.41 倍，较行业中位数 19.3 倍折价 33%。这种差距是优步特殊的运营杠杆组合和股票补偿费用、监管费用等因素的结果，这些因素扭曲了 HCP/e 比率。
展望未来，优步的前瞻市盈率（非 GAAP）为 25.4 倍，仍高于行业中位数 19.3 倍，但考虑到优步更快的增长速度、多垂直现金转化和回购的顺风，这一溢价是合理的。相比之下，前瞻 PEG 比率为 0.87 倍，几乎低于行业 50%，这是 GARP 股票的经典迹象，暗示着相对于支付的价格，实质性的盈利增长。
从企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）的角度来看，优步的 42.1 倍 TTM EV/EBITDA 和 22.4 倍前瞻 EV/EBITDA 相对于同行来说较高，但这是由于回顾性 EBITDA 基础。优步第一季度的 EBITDA 同比增长 35%，未来的势头强劲。关键是，这些倍数在包括优步超过 80 亿美元的 2025 年 EBITDA 指引后迅速下降，使得 EV/EBITDA 在正常化基础上约为 13-15 倍，与大型软件平台相符。
最被低估的指标是优步的市值/现金流比率。尽管其市值/现金流（TTM）为 25.5 倍，目前可能仅比行业中位数 15.32 倍略高，但这严重低估了优步的加速。优步在第一季度产生了 23 亿美元的自由现金流，代表着 90 亿美元的年化水平，或者接近 10.1 倍的前瞻自由现金流倍数。考虑到约 60 亿美元的净现金，优步的自由现金流收益率超过 4.5%，在工业和科技相关同行中处于精英水平。
即使在更传统的估值模型中，优步的 3.8 倍前瞻市销率仍低于高增长软件或物流平台同行，即使它们的利润率和用户参与度动态更高。以 7.4 倍的前瞻市净率，优步的交易价格高于传统运输公司，但考虑到其轻资本设计、资产生产力和平台灵活性，这一价格仍在合理范围内。
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来源：Precedence Research
总体而言，优步的估值图景是对增长周期和利润扩展性的教科书式错误定价。市场仍然将优步与联邦快递等线性运营商或 Lyft 等商品平台进行比较，忽视了人工智能驱动的飞轮效应、网络的交叉传播和高利润广告货币化。随着盈利的复合增长、通过回购减少的股份数量以及结构性自由现金流的透明度，优步现在表现得像一个被误解的复合增长公司，而不是一个晚期增长股票。
<h2>风险、监管与全球现金机器</h2>
尽管优步所走的道路令人鼓舞，但仍存在一些风险。最重要的是监管风险，主要集中在工人分类和税收方面。英国税务海关总署目前正在挑战优步在旅游运营商利润方案下的增值税处理，导致 18 亿美元的临时税务评估。尽管优步已预付并提出上诉，将此与其损益表分开，但仍有可能对现金流产生重大影响，或在英国需要进行结构性变更。
其次，宏观敏感性是一个影响因素。消费者支出意愿的回落或放缓可能会抑制交易量，特别是在旅行的非必需品领域。但优步在北美、欧洲、中东和非洲、拉丁美洲以及亚太地区的地理多样化可以抵御单一地区的冲击。所有地区在第一季度均实现增长，欧洲、中东和非洲地区同比增长 20.5%，亚太地区增长 7%。在资产负债表上，优步的财务状况良好。优步在第一季度末持有 60 亿美元的无限制现金，没有动用循环信贷。与 EBITDA 相比，杠杆水平适中，优步没有迫在眉睫的再融资风险。
<h2>结论</h2>
与大多数后疫情时期的科技明星不同，优步并不依赖资本市场来融资增长或向股东返还资本。优步不再是一个基于投机的增长赌注。它现在是一个产生现金流、以人工智能为驱动、资本轻量化的平台，具有全球规模和多层次的货币化能力。投资者正在根据自由现金流生成的可持续性和股东收益重新审视优步的观点。尽管如此，优步今天的估值仍低估了其潜力。它是一个物流平台，是消费者的公用事业，是一台现金流机器，伪装成过去的打车业务。它的下一个篇章不是生存，而是复合增长。
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优步

优步在 2025 年第一季度报告了显著的财务好转，实现了 23 亿美元的自由现金流和 17.8 亿美元的 GAAP 净收入，运营利润率超过 10%。该公司的人工智能驱动平台提升了其出行和配送业务的变现能力，优步外卖广告贡献了高利润率的收入。全球多元化和 60 亿美元的现金缓冲降低了风险。优步的商业模式已从追求增长的策略转变为资本高效的平台，专注于跨互联业务的经常性高利润现金流。市场尚未完全认识到这一转型

优步的低调转型终于取得了成效