近日，沉寂已久的电子烟板块受到市场的关注。智通财经 APP 注意到，自今年四月中旬以来电子烟板块反复上行。以行业龙头思摩尔国际 (06969) 为例，今年五月以来短短十余个交易日，公司股价已累涨超 30%。5 月 23 日，公司股价再度上行，一度突破 18.82 港元，创下近年以来的新高水平。不过需要注意的是，尽管股价较年初近乎翻倍，但仍不及公司市值历史高点的四分之一，当前估值仍处于历史低位。股价新高的背后，思摩尔国际的 “春天” 来临了？<h2>HNB 市场潜力无穷</h2>与传统燃吸式的烟草制品不同，新型烟草无需燃烧、基本无焦油等有害成分即可实现尼古丁的摄入。根据欧睿数据，2023 年全球烟草市场仍以传统卷烟为主，占比超 8 成，而新型烟草规模 769 亿美元，占比约 8%。基于减害特征对传统烟草形成替代的逻辑，新型烟草是渗透率快速提升且成长空间广阔的市场。根据 WTO 数据，2022 年全球 15 岁及以上烟民数量约 12.5 亿人，烟民渗透率约 15.6%。 根据 BAT 公告，2024 上半年全球主要 42 个国家的无烟烟草用户数达 1.01 亿人，其中电子烟 7400 万、加热不燃烧 2800 万与新型口含烟 1600 万，新型烟草用户在吸烟消费者中的渗透率仅 8.1%，可见烟民的转化率仍有较大提升空间。其中，电子烟与 HNB 是新型烟草的两大核心品类，全球市场规模占比分别达到 28% 及 45%。细分来看，雾化电子烟 (E-Vapour) 的全球规模 212 亿美元，2018-2023 年期间的年复合增长率为 6.6%。其中，电子烟技术创新频繁，种类与口味较为丰富，2023 年换弹式、 一次性与开放式占比分别为 38%、25% 及 36%，市场主要集中在欧美地区。雾化电子烟市场竞争激烈且集中度分散，尤其是一次性产品由于技术门槛低、制作成本低与迭代较快而涌入大量玩家。加热不燃烧 (Heat-Not-Burn) 的全球规模为 345 亿美元，2018-2023 年的年复合增长率达到 23.3%。虽然相较之下 HNB 起步更晚且品类较少，但发展势头强劲，以合规市场来看，目前规模已反超电子烟，在日韩、东欧与西欧等地区渗透率较高，其他地区则为渗透率不足 1% 的潜在待开发市场。而在竞争格局方面，HNB 不同于雾化电子烟，与卷烟类似，集中度较高且以国际烟草巨头为主。据智通财经 APP 了解，卷烟受烟草管制而存在较高门槛资质壁垒，HNB 由于其烟弹主要采用的是含有烟叶经加工而成的薄片，仍被大多数国家视为传统烟草制品而受管制，且 HNB 薄片与精确控制加热存在一定技术壁垒。在这样的背景下，HNB 市场前景备受关注。<h2>第二增长曲线已现？</h2>而 HNB 市场正是思摩尔国际持续布局的业务方向，有望成为公司的第二增长曲线。智通财经 APP 了解到，思摩尔国际成立于 2009 年，为全球雾化科技解决方案商。公司主要产品包括换弹式、一次性、开放式雾化产品与加热不燃烧，同时也在积极探索特殊雾化、医疗雾化与美容雾化等新型雾化领域。从营收表现来看， 2016-2021 年公司营收增长迅速，从 7.1 亿元增长至 137.6 亿元，期间年复合增长率高达 81%。而自 2022 年起，中国大陆对电子烟行业监管政策频出，同时美国市场受到不合规产品的冲击，业绩明显下滑。虽然 2024 年，受到美国和欧洲对电子雾化市场的监管力度明显加强，公司中期业绩受到扰动，但随着公司业务结构的优化，全年业绩实现复苏，2024 年实现营收 117.99 亿元，同比增长 5.56%。值得一提的是，2024 年以来，公司继续加大对 HNB 及医疗雾化的研发投入，研发费用于较高基数下同增 6%。其中，用于雾化医疗及雾化美容产品研发费用为 3.9 亿元，同比大增 41.3%。可见公司对 HNB 业务的重视。智通财经 APP 注意到，公司早在 2010 年就前瞻性地布局研发 HNB 产品，并于 2017 年与日本烟草合作，通过制造 HNB 电子雾化组件，正式进军 HNB 市场。2018 年双方合作推出的 Ploom Tech 产品创新性地将烟油雾化技术应用于混合型 HNB 设备。为深化 HNB 领域布局，公司专门成立 METEX 事业部，目前已构建完善的技术壁垒，拥有多项自主 HNB 技术专利及多元化加热技术方案。2024 年，公司与英美烟草合作推出的 glo Hilo 系列产品取得重要突破，公司设计制造电子雾化组件，同时拥有烟支专利技术，直接参与分享价值链。据悉，英美烟草新品 Glo Hilo 定位对标 IQOS ILuma 且性能更为卓越，目前已在塞尔维亚试销，产品优化完成后将进入各地市场，这有望扭转思摩尔国际 HNB 业务下滑的局面。据最新消息，日本版本 Glo Hilo 系列将于 6 月 9 日在宫城县率先上市，开展 “仙台试点→全国推广” 策略。财通证券指出，公司进入新品产能释放周期。日本产品计划有望形成积极反馈，若欧美市场拓展顺利将进一步打开全球空间和公司长期发展的新曲线。东北证券指出，公司作为英美烟草 Glo Hilo 产品的核心供应商，采用 “代工收入 + 销售额分成” 模式，HNB 业务有望迎来快速发展并支撑长期业绩增长。第一上海则指出，根据战略规划，该产品将于 2025 年全面进军核心市场，预计自 2025 年下半年起，将为公司带来持续的利润增长。预计至 2026 年，伴随市场渗透率提升与客户群体扩容，利润有望呈 现爆发式增长，彰显强劲的发展动能与盈利潜力，为公司构筑长期稳健发展的坚实根基。东吴证券报告显示，Glo Hilo 将于 25 年 6 月在日本上市，后续拓展欧洲市场，预计 2026 年在美国上市，新品助力 HNB 快速增长。该行认为，英美烟草推动无烟转型，HNB 新品将成为重要支撑，预计无烟产品 (含传统口含烟) 收入占比在 2026、2035 年突破 20%、50%。但需要注意的是，虽然行业潜力极大，但政策一直是决定新型烟草行业趋势的核心要素。国信证券指出，短期来看，监管政策出台、加大执法力度或民众对电子烟减害认知缺乏等原因扰动电子烟渗透率表现。东吴证券则表示在这样的背景下，不合规产品或将出清，格局优化趋势下未来合规龙头的市占率有望提升。国海证券也认为，随着美国对不合规产品的执法力度加强，公司客户的合规产品有望获得更大的市场份额。综合来看，国内电子烟行业在经历 2022 年 “最严监管” 后，政策逐步进入常态化阶段。尽管行业准入门槛提高，但合规化反而加速了市场出清，头部企业的竞争优势进一步凸显。与此同时，海外市场政策环境趋于稳定，尤其是思摩尔核心客户所在的欧美市场，监管框架逐渐明晰，为其业绩的向好发展提供了支撑。不过虽说思摩尔国际的 “寒冬” 正在过去，但真正的 “春天” 仍需业绩的持续验证。随着 HNB 业务的逐步落地推广，公司的第二增长曲线能否真正打开，公司的业绩能否实现爆发。这都需要投资者们的进一步关注。

思摩尔国际

思摩尔国际股价近期创下新高，反映出电子烟市场的复苏。自四月中旬以来，电子烟板块持续上行，思摩尔国际股价在短短十余个交易日内上涨超过 30%。尽管股价较年初翻倍，但仍低于历史高点的四分之一，当前估值处于历史低位。新型烟草市场潜力巨大，预计未来将有更多烟民转向电子烟和加热不燃烧产品。

思摩尔国际股价新高的背后：是春天已至还是阶段性反弹？