2024 年对冲基金冠军谈投资机会：美国将进入 “假性衰退”，今年最好的机会在拉丁美洲

Tony Pasquariello（主持人，高盛全球银行与市场部门对冲基金客户业务负责人）：
欢迎来到新一期的《Goldman Sachs Exchanges – Great Investors》节目！

我是 Tony Pasquariello，高盛全球银行与市场部门的对冲基金客户业务负责人。今天我非常高兴能够与 Rob Citrone 进行对谈。

Rob 是 Discovery Capital Management 的创始人，这是一家管理规模约 30 亿美元的对冲基金，专注于宏观投资，并且特别关注新兴市场。

他们刚刚连续两年创造了惊人的业绩，2023 年和 2024 年的回报率都接近 50%。今天我很期待和 Rob 探讨他的职业生涯、他的投资框架，以及他对当下世界局势的看法。Rob，欢迎你来到节目！

Robert Citrone：
很高兴来到这里，Tony，谢谢邀请。

Tony Pasquariello：
那我们就从大局入手吧。你现在怎么看待市场的整体环境？

Robert Citrone：
我认为现在的市场充满了各种机会，无论是做多还是做空，都有非常好的机会。我们看到投资者对市场的看法波动非常剧烈。

而我们的观点和市场主流有些不同，我其实很喜欢这种不一样的看法。我们总体持比较乐观的态度，实际上我们认为 2026 年将会是美国经济非常强劲的一年。

我们预计，2026 年美国经济将因为大规模的减税政策而迎来繁荣。虽然当前经济有放缓迹象，但我们并不认为这是一场真正的衰退。

我把它称为 “假性衰退”——虽然 GDP 出现了两个季度的负增长，但主要原因是大量进口激增，大家都在赶在关税生效前抢购，我们并不认为最终需求会真正转为负值。如果会转负，那也是非常轻微的。我们预计，经济会在第三和第四季度回升。

Robert Citrone：
我们看到很多企业正在回流美国。你去问一些办公园区的运营方，他们会告诉你现在的办公楼已经满租了，很多租约已经签订，很多公司正在扩张。

总体来看，我认为关税最终对美国是有利的。如果看看英国的贸易协议，我觉得那是一个对美国非常有利的交易。希望其他谈判中的协议也能达成类似的好交易。整体而言，大多数关税的水平大概会在 10% 左右。中国的关税也不会过高，所以这并不是一件坏事。

Tony Pasquariello：
明白了，那我有两个问题。第一个是，你对 2026 年的乐观预期，是否主要是基于政策，特别是 “特朗普 2.0 政策” 的影响？

第二个问题是，现在有哪些高信念的投资观点，你们希望重点布局，或者是为即将到来的机会做准备的方向？

Robert Citrone：
我认为这确实部分归因于特朗普的政策导向，也包括削减低效开支这些举措，我认为这都是好事。

但归根结底，这主要还是因为美国的私营部门。过去 15 到 20 年，美国经济增长的动力主要来自私营部门，这一点没有改变。

而且我们在科技领域的优势非常明显，这种领先地位美国会继续保持。所以，这既是政策的因素，更是美国私营和企业部门的卓越表现所驱动的结果。

Robert Citrone：
从投资角度来说，我们的策略是对美国市场保持建设性态度。虽然市场的估值已经在一定程度上反映了乐观情绪，但我们认为最好的机会实际上在拉丁美洲以及其他美国以外的地区。

我们对拉丁美洲持极度看好的态度。那里的资产价格非常低廉，潜在回报非常高。并且不仅限于股票投资，在当地的固定收益、信用市场、甚至货币市场都能获得相当可观的回报。

我们看到那里的政治局势正发生变化，整体上从左倾回到中间偏右，更加市场化，走向更自由的民主体系。未来 18 个月，拉美将迎来四场重要选举——智利、秘鲁、哥伦比亚和巴西。

Tony Pasquariello：
听起来这些选举对这些地区的风险资产来说，整体基调应该是偏正面的？

Robert Citrone：
绝对是百分之一百正面的。再说一句补充观点——即便我们对美国的预测稍有偏差，拉美也能在某种程度上起到避风港的作用。

你看，没有哪个拉美国家被征收超过 10% 的关税。墨西哥还有 USMCA 协议，大部分商品只要符合规则，依然是免税进入美国的。所以我们看到很多积极的信号。如果美国表现不佳，拉美可以在一定程度上提供保护。

Tony Pasquariello：
你觉得市场对这一点的关注度足够吗？感觉拉美这条投资逻辑已经被遗忘了好一阵子。

Robert Citrone：
是的，拉美这块已经被忽视了很久。实际上，自从 90 年代墨西哥危机以来，这已经不仅仅是 “失落的十年”，而是 “失落的 25 年”。所以很少有人关注这片区域。

我今天早上刚刚参加了一个会议，和一些阿根廷公司的管理层见了面，还有其他一些投资者。

让我感到惊讶的是，这些投资者中有些人从未去过阿根廷，或者十几年都没有在那边投资过。拉美地区仍然存在很多投资机会，但很少有人真正涉足。

大家的注意力过去几年主要集中在亚洲新兴市场，尤其是中国，这也合情合理。但我认为，现在的格局已经转变。未来十年，拉美市场将会迎来繁荣。

Tony Pasquariello：
如果我们再回到最初的话题，你似乎依然是美国 “例外论” 的坚定信仰者？这点我们观点一致。那么，你是否会担心全球资本流动的问题？在这种背景下，你是否担忧这一点？

Robert Citrone：
我确实有这方面的担忧。我们现在看到很多来自官方资金、央行等的资金流动，他们显然都在关注美元近期承压的情况。至于这种情况会持续多久，这是一个问题。而且我认为美元走势可能是最难判断的一个变量。

Robert Citrone：
总体来说，我们对美国股市在经历回调之后持相当乐观的态度。

我们认为利率还会上升，我们的观点是，到今年年底，美国 10 年期国债收益率会突破 5%。这主要是因为经济正在重新加速，而短期内通胀依然顽固，高企。

我们不认为利率会出现大幅回落，也不认为美联储会在短期内降息。但最难预测的，依然是美元的走势。

Tony Pasquariello：
好，我想稍微转个话题。能不能请你谈谈你的投资风格？以及它随着时间是如何演变的？

Robert Citrone：
我非常相信 “自上而下” 和 “自下而上” 相结合的方式。就是在进行宏观分析的同时，精选个股。

我认为这种方式对我们来说是一个巨大的优势，而实际上，很多人并不这样做，或者说并没有做好。Discovery 已经坚持了 26 年了，而这也是我从 Julian Robertson（朱里安·罗伯逊）和 George Soros（乔治·索罗斯）那里学到的宝贵经验。

我曾与他们两位传奇投资者密切共事——Julian 有着长远的战略眼光，他会不断核查每个投资想法，并且拥有庞大的人脉资源。

而 George 则是一个交易大师，他敢于重仓押注，在市场环境变化时迅速调整，管理风险。因此，我在 Discovery 的理念中，尝试结合他们两位的精华。

Tony Pasquariello：
我还记得你之前提到过，空头策略在你的投资组合和风险管理中扮演着重要角色，尤其是在股票方面。

大约十多年前，我们第一次在一个圆桌晚宴上见面时，你提到你们的单个股票空头头寸在你的策略中非常关键——这在一桌对冲基金经理面前说出来，算是挺大胆的了。后来又发生了像 GameStop 这样的事件。回到今天，空头策略在你的体系中仍然重要吗？

Robert Citrone：
我认为空头策略依然非常重要。其实，这已经是一门 “失传的艺术” 了。现在已经没有多少基金在认真做空头了。

我从 Julian 和 George 那里学到了这一点，尤其是 Julian，我们在 Tiger 管理股票组合的那段时间，这种空头策略对我们帮助很大。

你之前提到的我们过去两年的回报——年化大约 50%，两年累计 120%——实际上我们在这两年中平均只有大约 10% 的净股票敞口。

所以可以看到，我们是通过 “老派” 方式做到的：精选多头和空头，搭配得非常好。而且我们的空头仓位非常有价值，比如我们准确做空了去年破产的四家区域性银行中的三家。我们在 2023 年初的展望报告里就写过，区域性银行是当时美国最适合做空的领域之一。

Tony Pasquariello：
那你们当时是提前埋伏了这些区域性银行的空头仓位吗？还是说你们正好把握住了时机？

Robert Citrone：
我们准确把握住了时机，尤其是在区域性银行这块。当然，做空并不是每次都能把握好时机——这是一个非常危险的游戏，需要格外谨慎，必须严格管理风险。我们在这方面做得很好。即便在 GameStop 事件以及其他各种市场波动期间，我们也很好地控制了风险。我认为我们处理得非常到位。

Tony Pasquariello：
我一直想问你一个问题——你们操作的资产类别非常多，持仓行数也一定非常庞大。你是怎么管理好这一切的？有多少是靠你自己的脑子记住的？有多少是依靠电子表格或风险管理系统？你是如何做到的？

Robert Citrone：
我对我们投资的公司非常熟悉，程度非常高。毕竟我做了近 35 年了，所以脑子里记得很多东西。

当然，我也有非常好的实时报表和系统支持。我有实时的盈亏系统，可以随时看到组合的表现。我会把整个投资组合分解成不同的主题板块，而不是去关注每一个具体的持仓明细。

比如，阿根廷多头是我们的大主题之一，印度多头也是大主题之一。区域性银行的空头也是一个大主题。通过主题来思考，可以帮助我更好地把握风险，并进行有效的风险管理。

Tony Pasquariello：
明白了。你通常会有很高的投资信念，虽然持仓很多，但你有时也会集中持仓。你是如何在风险管理中平衡这种高度集中？是始终保持这种风格，还是说只有在某些特定时刻才会高度集中？

Robert Citrone：
我认为，每 5 到 10 年会出现一次特别重要、特别有价值的交易机会，这时候我们会大规模集中配置。

比如 2013 年的美元兑日元交易，我们做多美元兑日元赚了超过 10 亿美元。当时我还专门和 George（Soros）以及贝森特探讨过，并且说服了他们一起大举进场。贝森特后来说，我当年帮他赚的这笔交易，几乎占了他那年奖金的 75%——当然这是半开玩笑啦。

而最新的一个大机会是阿根廷。我在 1991 年曾经亲历过类似的情景，当时阿根廷推出改革计划，实现了财政平衡，抑制了恶性通胀，整个市场从极度低迷中快速复苏。那是连续四年全球表现最好的市场。

现在的阿根廷几乎是 1991 年场景的重演——大约 18 个月前我们就开始布局了，全面进入各类资产，包括股票、债券、货币。我们会灵活运用各种工具，而不仅仅局限于股票交易。信用债对我们来说是一个很大的优势，但我们也非常注重风险控制。

比如我们在阿根廷买的美元信用债，都是在现任总统任期内会到期的债券。这些债券当时的收益率高达 35%，但实际上违约概率极低，所以这是非常划算的机会。

我当时就跟投资者说，在 Miley 赢得大选之后，这可能是自 2013 年做多美元兑日元以来，我看到过的最好的交易机会。我们必须抓住它，同时管理好风险。我们确保组合有流动性，能够在出现突发情况时快速撤出。无论是美元兑日元，还是阿根廷，这两笔交易的共同点就是我们设计了能够快速退出的策略。

Tony Pasquariello：
那当你有像阿根廷这种国家层面的投资观点时，你通常会通过多种方式去表达，比如股票、债券、货币等等。请问你是如何决定使用哪种工具的？在这些工具中，你是否会同时做多和做空，还是会保持统一方向，避免对冲？

Robert Citrone：
通常情况下，如果是这种大主题的投资，所有工具都会朝着同一个方向，不会出现自相矛盾的对冲情况。我会评估每个工具的预期回报和潜在下行风险，然后综合搭配，优化整体组合结构。

比如在阿根廷的早期阶段，股票表现非常好，但美元债券表现并不好，我们在债券上亏了钱，而股票在上涨，这部分收益在一定程度上对冲了债券的亏损。所以这种多元化确实能提供一定保护。不过最关键的还是流动性——确保进得去，也能出得来。多种资产类别的组合帮助我们更高效地参与交易。

有时候，比如阿根廷股市在早期阶段涨得很快，我们就会适当减仓股票，转而加仓债券，后来又补充了美元债务敞口。当我们能够进入阿根廷比索市场时，市场当时的定价是 35% 折扣，利率却高达 75%，我们非常清楚折扣会缩窄，并且资本管制最终会取消，双汇率将被合并。

那是一笔极其成功的交易。我们将资本投入到那里，虽然最初持仓并不大，但最终我们做到了约 10% 的仓位，那笔交易绝对是一个 “本垒打” 式的胜利。

Tony Pasquariello：
现在有一种假设，认为市场随着时间推移会越来越有效率。然而，你过去这几年，刚刚经历了职业生涯中最出色的资金管理阶段之一。你怎么看？

Robert Citrone：
这是个很好的问题。我其实认为，过去五到十年，市场反而变得更低效了，远远没有以前那么有效率。

现在市场的反应不像过去那样提前消化预期，这反而让时机选择变得更具挑战性。我们看到的是，市场上有更多的散户资金和 “机器资金”（算法交易资金）在运作，他们不太会做提前预判，更多的是根据新闻、标题作出反应。这就导致了市场对消息的反应幅度更大，但提前定价的能力反而更弱。

如果你有耐心坚持持仓，实际上这种市场环境反而是更容易的，但时机的把握确实更难。

我会说，现在的市场效率更低，对我们这样的资金管理方式来说，这样的环境其实更有利，但对大多数投资者来说，这样的市场是更难应对的。我认为，我们过去几年的成功，关键在于我们投资时不惧怕，而很多投资人则是在 “恐惧” 中投资，他们对未来感到非常不确定。

Tony Pasquariello：
听起来你对 “市场越来越高效” 这个观点，持相当不一样的立场。这也许是那种 “每个时代的人都觉得以前的市场更容易做” 的观点，但你的看法是非常有说服力的。

那么，综上所述，你认为无论是宏观投资还是新兴市场投资，未来的机会集都将会非常丰富，对吗？

Robert Citrone：
绝对如此！我认为这对我们来说是一个非常、非常有利的环境。回顾我 35 年的投资生涯，我觉得现在的环境，可能是我们在 Discovery 能够做得最好的阶段之一。

我们有适合这个环境的技能组合，我们在拉美有非常深厚的人脉和洞察力，这些能力我认为没人能比我们更强。而且，我们具备快速调整观点的能力，既有宏观视角，也有微观视角。

比如，我们一直配备专门的科技行业分析师。因为我认为，如果你不理解科技领域正在发生什么，就无法做好宏观投资。这对我们构建宏观观点非常有帮助，同时科技领域本身也是一个非常好的投资方向。

Tony Pasquariello：
说得太好了。那换个角度来说，毕竟我们讨论的内容都非常令人兴奋且高质量。那你最大的担忧是什么？是什么事情让你夜不能寐？你觉得哪些地方你可能判断错误？

Robert Citrone：
说实话，我并不担心失眠问题，因为过去 25 年里，我每天凌晨 3 点都会起床，处理亚洲收盘和欧洲开盘的市场情况。我已经持续了 25 年了。

Tony Pasquariello：
那之后你会再回去睡觉吗？

Robert Citrone：
会的，大概 20 分钟后我会再回去睡觉。但在这段时间里，我们会做交易，我会做决策，也会提前规划准备。所以凌晨那段时间对我来说非常重要。我亲自参与决策，并且这让我能全天候感受市场的脉搏。

而且我也说不清为什么，但如果我想买入美国市场或做多期货，通常亚洲收盘和欧洲开盘时段，市场往往是全天最弱的时候。

我一直有这种感觉，其实我应该回头好好研究一下这个规律。从个人经验来看，这段时间确实是一个很好的入场窗口。这给了我们一个很大的优势，因为它让我们能够全天候掌握市场节奏。

当然，世界是非常复杂的，充满了各种不确定性和潜在风险。我认为最大的风险，还是那些 “未知的未知”，那些可能突然发生、出乎意料的事件。

Tony Pasquariello：
我很好奇，你每天凌晨 3 点起床，那你晚上几点睡？睡觉的时间是什么样的？凌晨 3 点醒来后再小睡一下，你几点再起床？

Robert Citrone：
我的作息是这样的：我尽量在晚上 11:30 前睡觉，这样我能保证至少有 3.5 小时的连续深度睡眠。我听说以色列军方专门研究过这个问题，他们的结论是，如果能保证 3.5 小时的不间断睡眠，后续再补觉的质量就比较好。但如果你只睡两小时就被吵醒，那反而很糟糕。所以我尽量保证第一段睡眠能达到 3.5 小时。

我凌晨 3:15 左右起床，大概工作到 3:30-3:45，看当天亚洲收盘和欧洲开盘的情况。具体时间根据市场动态而定，比如上周日晚上，鉴于中国市场的各种新闻，我那晚多待了一会儿。然后我会回去睡觉，再大约 6:00-6:30 起床。

Tony Pasquariello：
好的，那就引出我的下一个问题。你是极少数能连续几十年成功管理对冲基金资金的投资人之一，而这个行业几乎每天都像是一场刀光剑影的较量。请问你成功 “长寿” 的秘诀是什么？

Robert Citrone：
我觉得首先，你必须 热爱这份工作。我真的非常热爱它。

做这份工作让我觉得自己坐在了世界的第一排，可以亲历全球各种大事件。能与像富达、Tiger 这样的优秀机构合作，再到我们自己创建 Discovery，这一路上的经历让我深深投入其中。

让我举个例子吧。阿根廷宣布解除资本管制、签署 IMF 协议那一天，我专程飞到阿根廷待了一天。当时我有机会在贝森特与阿根廷总统会面前，提前几小时与总统和经济团队单独会面。能够参与到这样一个国家级大事件中，能够在一定程度上提供意见和影响，这是非常有成就感的事情。

还有一次，我帮忙促成了墨西哥总统给特朗普打电话。

起初，她只是写了一封信给特朗普和他的顾问们。我告诉她：“你需要的是建立私人关系，特朗普喜欢打电话，信件不会有用。”

于是她立刻打了电话，他们后来发展出了比较良好的关系，已经通话了六次。她在处理这段关系上做得非常出色。这些都说明，我们不仅仅是在投资，更是深度参与了投资标的所处的环境和大局。而这种 “坐在世界前排” 的位置感，是无与伦比的。

Tony Pasquariello：
那你打算一直做到生命的最后一刻吗？

Robert Citrone：
我想是的，我会一直做到最后一口气。

Tony Pasquariello：
好的，那我想问一个稍微轻松点的问题。听众朋友们可能已经发现了，你是匹兹堡钢人队的球迷，而且还是球队的股东之一。这段经历对你来说意味着什么？你平时参与度如何？

Robert Citrone：
这真是一次令人难以置信的经历。我从小就是钢人的铁杆粉丝，所以能以股东身份从内部看到球队运作并参与其中，这是一件非常特别的事情。

而且，我能把家人也带入这个圈子，这对我们家来说意义重大。我和妻子 Cindy 已经一起在董事会工作了 17 年。这是一段非常宝贵的学习经历，让我们与球队有了更深的联系，也有了更多的信心和责任感。当然，球队的日常运作主要 Art Rooney、Omar Khan 和教练 Tomlin 负责，他们非常专业，管理得非常好。

Tony Pasquariello：
好的，那我们进入最后的闪电问答环节。第一个问题：你认为作为一名投资者，你最大的优势是什么？

Robert Citrone：
我认为我最大的优势在于，我能把世界各地的各种信息、各种事件联系起来，并且快速地得出可能会发生什么的结论。我能够迅速并且果断地做出决策，而在这个行业，果断是非常重要的。我就是一个果断的人。

Tony Pasquariello：
这和我们之前聊到的模式识别能力有关，对吗？你脑子里的那套逻辑。

Robert Citrone：
完全正确。而且，我从遍布世界各地的联系人那里得到的信息，也是我宝贵的优势。我可以随时拿起电话，打给各个关键国家的一些顶级人士，直接交流，这是巨大的优势。

Tony Pasquariello：
你收到过的最好的建议是什么？不管是投资建议还是人生建议。

Robert Citrone：
我从我父亲那里得到过一个非常重要的建议——这是我从小到大一直铭记于心的。他总是说：“无论你做什么，都要全力以赴，做到百分之百。如果你不能做到百分之百，那就不要去做。”

所以我一直认为，凡事都必须百分之百投入，根本没有其他选择。而这种习惯从小就影响了我。你知道吗？如果你从小就在某件事上取得了成功，时间久了，复利效应就会显现出来，一切都会变得更容易。

Tony Pasquariello：
这真是太棒了。我接触过很多行业里的投资人，特别是那些能够在对冲基金行业中连续几十年保持成功的人。他们都有一个共同点——那就是投入了极其巨大的精力、专注力和努力。几乎没有其他的成功路径。

Robert Citrone：
完全同意。

Tony Pasquariello：
你之前提到过 George Soros 和 Julian Robertson。除了他们之外，还有哪些投资人是你非常敬佩的？

Robert Citrone：
我首先敬佩的是 George Soros 和 Julian Robertson，他们对我影响深远，我从他们身上学到了很多，我认为他们是历史上最伟大的投资者之一。

除此之外，我还非常钦佩 David Tepper，多年来我一直非常敬佩他。你知道的，他也是匹兹堡人，所以我们有一种特别的亲切感——虽然他后来 “叛变” 去当了卡罗莱纳黑豹队的老板，但我们曾经在钢人队一起共事过一段时间。我觉得他内心深处还是支持钢人队的（笑）。

我还非常敬佩 Stanley Druckenmiller，他也是匹兹堡人，他的投资记录非常出色。也许匹兹堡的水质里有什么特别的成分（笑）。总之，他们都是我非常尊敬的投资人，长年累月保持了卓越的业绩。

Tony Pasquariello：
那除了投资和美式橄榄球之外，你平时的生活里还会做些什么？有什么其他的兴趣爱好吗？

Robert Citrone：
我在慈善领域做了很多事，特别关注青少年的心理健康问题。我们在匹兹堡有一个长期的项目，早在 COVID 疫情之前就已经开始了，我们有五位全职员工专门负责这项工作。

此外，我也非常关注教育事业，我是我的母校董事会的成员，我们也参与很多教育相关的项目。至于兴趣爱好，我很喜欢打高尔夫球，虽然打得不怎么样（笑），但周末打高尔夫对我来说还是很有乐趣的。

Tony Pasquariello：
最后一个问题，如果有一位年轻人今天刚刚进入我们的行业，你会给他什么建议？

Robert Citrone：
我想给出的最重要的建议是：你必须热爱这份工作。你真的要发自内心地热爱它。

其次是，在职业发展的过程中，建立关系非常关键。你必须专注于建立真正有意义的关系，而不仅仅是表面上的联系。要记住，关系是双向的——你必须为这段关系付出一些东西，必须保持诚信和诚实。这一点非常重要。

Tony Pasquariello：
非常棒。那我们今天就到这里吧。Rob，非常感谢你做客我们的节目。

Robert Citrone：
Tony，这次对话非常精彩，非常感谢你！

Tony Pasquariello：
感谢大家收听本期的《Goldman Sachs Exchanges – Great Investors》节目。今天的录制时间是 2025 年 5 月 14 日。我是 Tony Pasquariello。如果你喜欢这个节目，欢迎在 Apple Podcast、Spotify、YouTube 或你常用的播客平台上关注我们，并留下评分和评论。