大摩前瞻英伟达财报：H20 影响被忽视，但爆炸性的推理需求增长才是关键

据追风交易台消息，摩根士丹利 5 月 27 日发布研报称，尽管 “H20 销售限制” 带来短期财务压力，可能导致英伟达约 50 亿美元的收入损失，但市场可能低估了 AI 推理需求爆发式增长的长期潜力，叠加 Blackwell 架构供应改善，英伟达下半年业绩或迎来加速拐点。该行维持对英伟达 “增持” 评级，仍将其列为半导体行业首选股。

市场正在聚焦英伟达即将于周三美股盘后公布的第一季度财报，这家市值 3.2 万亿美元的公司被视为人工智能需求的风向标。

大摩预计，英伟达 4 月季度（当前季度）营收 422 亿美元，低于官方指引的 430 亿美元；7 月季度营收 435 亿美元，考虑了 40-50 亿美元的 H20 相关收入减少。

H20 政策短期冲击：库存减记与收入缺口

美国 H20 出口政策的变化对英伟达的收入造成重大冲击。

根据大摩测算，H20 方面的影响将导致英伟达第二季度（2025 年 7 月）收入面临约 10% 的环比下行风险，这一影响尚未被市场共识充分定价。与此同时，这并迫使公司宣布了半导体行业历史上规模最大的 55 亿美元库存减记。

大摩分析师估计，这将导致英伟达 4 月季度减少约 10 亿美元收入，7 月季度减少约 50 亿美元收入。

尽管公司正紧急游说美国政府放宽限制，并计划推出无 HBM 内存的 L40 芯片作为替代方案，但大摩警告，政策博弈存在不确定性。

Blackwell 供应链改善

尽管 “H20 销售限制” 将带来短期冲击，但大摩指出 Blackwell 供应链的改善以及爆炸性的推理需求更值得关注。

Blackwell 机架供应困境正在好转，这是市场之前关注的一个主要问题。根据摩根士丹利的研究，主要负责约 90% 机架供应的三家 ODM 厂商 4 月份已达到约 1500 个机架的月产量，且这一数字预计在今年内还将持续增长。

分析师表示：

我们的数据点表明，最近几周全年机架预测已开始上调 50% 以上。我们从美国方面听到的问题已经解决，这开始体现在数字上，这是一个重大的积极信号。

摩根士丹利也认为市场低估了非机架形式 Blackwell 芯片的重要性。许多客户尚未准备好采用液体冷却技术或 ARM 处理器，因此会寻求 B200 或其他形式的 Blackwell 来满足加速的推理需求。

推理需求爆炸性增长：真正的长期驱动力

最重要是，大摩认为 AI 推理需求的爆发式增长才是决定英伟达长期价值的根本因素。

大摩认为，市场对 AI 推理需求的爆炸性增长认知不足。微软、亚马逊、谷歌等头部云厂商近期均披露 “超出预期的 Token（AI 计算单元）使用量增长”，直接反映终端用户对 AI 模型的实际调用激增。

每家超大规模云计算公司都报告了超乎预期的强劲 Token 增长

LLM 云客户要求云合作伙伴在无法获得 GB200 的情况下增加 Hopper 和 B200 的容量

分析师指出，推理需求由真实业务驱动，而非风险投资支撑的训练集群建设，这为英伟达收入的可持续性提供关键验证。

我们坚信的不是源于这些报告，而是源于我们与该领域的每一个人交谈都告诉我们，他们对推理需求感到惊讶，并且正在争相添加 GPU。

英伟达业绩有望下半年重新加速

摩根士丹利维持英伟达 “增持” 评级和 160 美元的目标价，代表当前股价（131.29 美元）约 21.87% 的上涨空间。分析师指出：

近期问题已被充分预警，下半年重新加速的路径很明确。我们看到下半年强劲发展的明确途径。

在摩根士丹利看来，市场担忧的一系列中期问题，包括消化期、云供应商支持 LLM 供应商的转变、GB200 瓶颈背后的板卡堆积——都正在一一被消除，英伟达有望在下半年重返强劲增长轨道。

摩根士丹利预计：

英伟达 4 月季度收入约 422 亿美元，低于指引的 430 亿美元

7 月季度收入约 435 亿美元（考虑了 40-50 亿美元的 H20 相关收入减少），低于共识预期的 470 亿美元

预计毛利率至少符合预期，因为产品组合优化（H20 毛利低于 60%）可能抵消卡级良率损失

2025 财年收入预期为 1908 亿美元，2026 财年为 2555 亿美元

2025 财年 EPS 预期为 4.09 美元，2026 财年为 6.01 美元

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