中泰证券：基本金属价格触底回升 供应刚性品种铝铜或迎中长期配置窗口

智通财经 APP 获悉，中泰证券发布研报称，中美贸易争端阶段性缓和，基本金属价格回升。由于 4 月对等关税的影响，全球经济动能弱化，美国滞胀预期走强，美联储降息概率下降，基本金属价格偏弱运行。5 月关税阶段性缓和，基本金属价格有回升趋势。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。

中泰证券主要观点如下：

投资建议：趋势的延续。

中美贸易争端阶段性缓和，基本金属价格回升。由于 4 月对等关税的影响，全球经济动能弱化，美国滞胀预期走强，美联储降息概率下降，基本金属价格偏弱运行。5 月关税阶段性缓和，基本金属价格有回升趋势。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。

行情回顾：工业金属价格小幅上涨。

1）工业金属价格小幅上涨：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为 1.8%、-0.6%、-0.3%、0.8%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-0.4%、0.1%、-0.1%、-1.3%。

2）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于 4783.3 点，环比上涨 1.26%，跑赢上证综指 1.83 个百分点。贵金属、工业金属、能源金属、小金属和金属新材料的涨跌幅分别为 5.58%、1.86%、0.36%、-1.90%、-2.60%。

宏观 “三因素” 总结：4 月经济动能拐点已现。

1）中国因素：4 月工业增加值同比下滑，需持续关注关税影响。2025 年 4 月工业增加值同比 +6.1%（前值 +7.7%），其中有色金属矿采选业同比 +6.6%（前值 +9.3%），有色金属冶炼及延压加工业同比 +7.5%（前值 +6.5%），美国对等关税已经影响到国内制造业表现。4 月固定资产投资完成额累计同比 +4%（前值 +4.2%），其中制造业累计同比 +8.8%（前值 +9.1%），基础设施累计同比 +10.85%（前值 +11.5%），房地产累计同比-10.3%（前值-9.9%）。

2）美国 4 月制造业受到关税影响，后续关注物价表现。4 月美国 ISM 制造业 PMI 为 48.7（前值 49），非制造业 PMI 为 51.6（前值 50.8）；4 月美国 CPI 同比 +2.3%（前值 2.4%），主要是由于关税传导效应未显现以及能源价格回落导致；核心 CPI 同比 +2.8%（前值 2.8%）；4 月美国 PPI 同比 +2.4%（前值 3.4%）

3）欧洲 5 月经济景气指数大幅回升。4 月欧元区 CPI 当月环比为 0.6%（前值 0.6%），同比 2.2%（前值 2.2%）。欧洲 5 月经济景气指数回升。5 月欧元区 ZEW 经济景气指数为 11.6（前值-18.5）。4 月欧元区 CPI 当月环比为 0.6%（前值 0.6%），同比 2.2%（前值 2.2%）。

4）4 月全球制造业 PMI 重回收缩区间。4 月全球制造业 PMI 指数环比下降 0.5 个百分点至 49.8；生产端持平，其中未来产出项目虽维持扩张状态，但环比回落近 4 个百分点；需求端回落 1 个百分点至 49.8，尤其是出口订单环比回落近 3 个百分点。关税冲击正在体现，全球制造业景气拐点或已经确立。

基本金属：节后复工节奏不一 ，铜锌小幅累库

1、对于电解铝，需求转弱，去库维持，铝价横盘震荡

1）供应方面，电解铝行业开工产能较上周增加 2 万吨。本周电解铝企业增减产不一，其中山东地区继续执行产能转移向云南的计划，贵州地区也释放新投产产能。本周电解铝理论开工产能环比持平。本周电解铝行业运行产能 4386.5 万吨，环比增加 2 万吨。根据百川，本周电解铝产量 84.13 万吨，环比增加 0.05%。

2）盈利方面，行业即时吨盈利维持 3000 元以上。长江现货铝价 20400 元/吨，环比增 0.84%；行业 90 分位现金成本（含税）16998 元/吨，完全成本 18207 元/吨，即时吨盈利 3405 元。

3）需求方面，下游加工开工率环比小幅下降。截止 2025 年 5 月 22 日，铝加工企业平均开工率为 61.4%，环比下降 0.2%。其中，铝板带环比增加 0.4%，铝箔和铝型材环比下降 0.5%，铝线缆环比下降 0.4%。板带箔出口显现温和回升，部分企业反馈 6-8 月传统淡季存在客户前置采购需求。

4）库存方面，本周去库维持。国内铝锭库存 60.5 万吨，环比减 4.1 万吨；国内铝棒库存 21.53 万吨，环比减 1.13 万吨；海外方面，LME 铝库存 38.46 万吨，环比下降 1.09 万吨。全球库存 120.49 万吨，环比减少 6.32 万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存 25.23 万吨，环比增加 0.16 万吨；成品库存 53.69 万吨，环比减 0.5 万吨。

2、对于氧化铝，几内亚部分矿区停产刺激短期看涨情绪

1）供给方面，氧化铝产量下降。2025 年 5 月 23 日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能 11082 万吨，环比持平；运行产能 8800 万吨，环比增加 115 万吨。据钢联统计，氧化铝周度产量 163.5 万吨，环比上周增加 3 万吨。

2）需求方面，供需紧平衡。氧化铝/电解铝产能运行比 2.01，环比上周 1.98 边际转宽松，本周前期检修复产及投产使运行产能增加。

3）库存方面，库存维持去库。库存从上周 384.4 万吨下降至 381.3 万吨，环比下降 3.1 万吨。

4）盈利方面，即使盈利转正。截至 5 月 23 日，氧化铝价格 3210 元/吨，环比上涨 3.08%。价格的大幅上涨主要受几内亚强化矿业监管事件继续发酵，蔓延周期和范围以及影响均有扩大迹象，交易商炒作升温，价格出现快速且大幅上涨。铝土矿方面，国产矿 551 元/吨，环比持平；几内亚进口矿 74 美金，环比增加 4 美金。按照国产矿价计算，氧化铝成本 2907 元/吨，环比持平，吨毛利 268 元/吨，环比增加 298%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本 2984/吨，吨毛利 200 元/吨，环比增加 172%。

3、对于电解铜，加工费阶段性企稳，国内库存转累

1）供给方面，矿冶矛盾深化，冶炼利润维持亏损。铜精矿加工费阶再次下行。5 月 23 日 SMM 进口铜精矿指数（周）报-44.28 美元/吨，较上一期下降 1.23 美元/吨。本周理论冶炼利润为-2957 元/吨，环比回升 39 元/吨。Freeport Indonesia 公司其 Manyar 冶炼厂在去年 10 月因火灾停产之后提前恢复运营，预计将于 6 月的第四周开始产出阴极铜并在 12 月达到满负荷生产。紫金矿业旗下卡莫阿 - 卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震。经卡莫阿铜业管理层决定，该区域的井下作业已暂停，相关人员和部分设备已从井下工作面撤离，受矿震影响，卡莫阿 - 卡库拉铜矿一期和二期选厂将暂时以较低的产能运行，处理来自地表矿堆的矿石。

2）需求方面，初端加工开工率回下调。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得 70.64%，环比下降 2.62%。铜线缆企业开工率为 82.34%，环比下降 1.05%。从终端需求来看，市场需求释放高峰暂过，市场再度回归平静，仅国网类订单表现相对较好，新能源发电类订单减少最为明显，民用和基建端口仍无乐观表现。此外前期因关税波动转向转口贸易的订单短期内难以回流国内，叠加 4 月初订单激增导致的需求透支效应以及 5 月末传统行业淡季的双重影响，企业新增订单与在手订单规模均呈收缩趋势。

3）库存方面，全球库存小幅去化。海外库存方面，LME 铜库存 16.47 万吨，环比下降 1.47 万吨，较去年同期增加 5.21 万吨。COMEX 库存 17.56 万吨，环比上升 0.6 万吨，较去年同期增加 15.68 万吨。国内库存方面，国内现货库存 20.06 万吨，环比下降 0.02 万吨，同比减少 31.43 万吨。全球库存总计 54.1 万吨，环比减少 0.89 万吨，同比减少 10.55 万吨，小幅去库。

4、对于精炼锌，初端加工开工率恢复正常，国内社会库存处于历史低位

1）供给方面，工费持稳，精炼锌周度产量同比偏高。本周 SMM Zn50 国产周度 TC 均价持稳至 3500 元/金属吨， SMMZn50 进口周度 TC 均价持稳至 45 美元/干吨。本周 SMM 锌精矿在中国主要港口的库存总计 35.8 万吨，环比上周下降 2.2 万吨。百川统计截止 5 月 23 日国内精炼锌周产量 11.70 万吨，环比 +560 吨，同比 +0.67 万吨。

2）需求方面，初端加工开工率恢复正常。本周国内镀锌周度开工率录得 62.03%，环比 +1.09%；压铸锌开工率为 56.41%，环比-2.67%；氧化锌开工率为 62.03%，环比-0.38%。

3）库存方面，全球库存去化，国内库存持续偏低。本周国内 SMM 七地锌锭库存总量为 8.04 万吨，较上周-0.59 万吨，锌锭社会库存偏低；LME 库存为 15.35 万吨，较上周-0.73 万吨。

风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。