万达下注的 52TOYS，为何难成下一个泡泡玛特？

“谷子经济” 大潮正吸引越来越多的潮玩公司走上 IPO 之路。

继泡泡玛特（9992.HK）、布鲁可（0325.HK）之后，中国第三大 IP 玩具公司 52TOYS 交表到了港交所。

但 52TOYS 规模与头部玩家相距较远。

2024 年，52TOYS 实现营收 6.3 亿元，不足泡泡玛特的二十分之一。

赚钱能力更弱，2024 年经调整净利润仅 3201.3 万，约在泡泡玛特的百分之一。

同谷不同命。在泡泡玛特市值屡创新高的当下，市场对 52TOYS 的热情却并不算高。

52TOYS 在递表不到半个月前完成了 C+ 轮融资，万达电影（002739.SZ）子公司影时光、关联方儒意星辰进入股东行列。

以新增注册资本金额估算，52TOYS 的估值约为 42.89 亿元，较比三年半前 C 轮融资时几乎没有变化。

对 52TOYS 而言，行业红利期日渐消逝是不争的事实。

在自有 IP 领域，行业后来者很难复制泡泡玛特的一骑绝尘，而授权 IP 领域则竞争激烈，卡牌、积木人等品类已被捷足先登。

无论是继续死磕自研产品，还是巩固自身在版权领域的竞争力，52TOYS 都需要更快找准自己的核心优势。

原创 “失意”

52TOYS 的起点与泡泡玛特相差不远。

推出自研变形机甲玩具 “猛兽匣” 系列的 2016 年，泡泡玛特的招牌 IP Molly 也才刚刚问世。

相比线条简单、情绪让人捉摸不透的 Molly，“猛兽匣” 是玩具属性更强、更偏男性用户的可动玩具。

52TOYS 两位创始人均在玩具行业经营多年。陈威曾是万代和麦克法兰等国际玩具品牌的经销商，另一位联创黄今是桌游《三国杀》的联合开发者。

近年国内盲盒的消费群体主要由年轻女性构成，这导致 52TOYS 入场虽早，但错失了潮玩大众化的发展红利期。

2019 年公司推出首个自有潮流 IP 时，泡泡玛特 Molly 的年销售额已超过 4 亿元。

承担公司期望的 “猛兽匣” 过去三年 GMV 为 1.9 亿元，不足旗下授权 IP 产品蜡笔小新系列销量的三分之一。

原创 IP 的发展瓶颈，也让公司将目光转向确定性更高的授权 IP 领域。

2024 年，52TOYS 授权 IP 产品销售占比已由两年前的 50% 提升至 65%，自有 IP 占比不足四分之一。

为降低投资风险，行业普遍选择粉丝群体稳固、商业化成熟的头部 IP，如迪士尼系列、三丽鸥家族、名侦探柯南、蜡笔小新等。

但由于市场竞争加剧，52TOYS 坦言无法保证成功重续或维持授权。

即便成功续约，在行业普遍认识到 IP 价值并追求头部的背景下，也面临同质化竞争考验。

面对激烈竞争，52TOYS 选择以量胜出。

2024 年，公司授权 IP 总数达到 80 个，较比去年增加了 25 个，高于同期授权业务占比更高的布鲁可和卡游。

这助推 IP 授权成本从 2022 年的 3378 万增长到 2024 年的 4576 万。

热门 IP 授权一般采取保底收入 + 销售额分成模式，每隔一段时间就要重新授权。

为确保收回 IP 成本，公司尽可能扩充品类，期待能在其中押中爆款。

产品线已涵盖静态玩偶、可动玩偶、变形机甲及拼装玩具、发条玩具、毛绒玩具及衍生周边。

授权模式确实创造了一些爆款。

52TOYS 的蜡笔小新、猫和老鼠系列的 GMV 位列中国同类 IP 产品第一。

蜡笔小新 IP 至今为公司创造了 6 亿元 GMV，2024 年撑起了公司的四成销售额。

此外草莓熊植绒手办上市仅一年有余，也卖出了 2.7 亿元 GMV。

支撑爆款的一方面是 IP 流量，另一方面离不开 SKU 的海量敏捷上新。

52TOYS 现有 SKU 共 2800 个，年均上新 500 款，与去年泡泡玛特的推新频率相当。

但繁杂的 SKU 与产品线，的确对公司的运营效率提出挑战。

2024 年，52TOYS 经营性现金流净流出 825 万元，而前两年为净流入。

存货从 8440 万增长到 1.54 亿，同比增长近 83%；贸易应收款从 3860 万扩大到 5190 万，同比增长 34%。

渠道烦恼

销售渠道受限，是 52TOYS 正在直面的另一挑战。

2020 年，52TOYS 在北京三里屯开设首家品牌店，到 2022 年底门店规模已达到 19 家。

线下消费的萧条，让品牌的线下自营生意备受打击。

截至 2024 年末的过去三年，品牌自营店新开 7 家、闭店 13 家，资产减值共计 2240 万元。

仅今年上半年又有 5 店关闭，目前仅在北京、成都、天津等地拥有 5 家品牌店。

线下收缩同时，线上自营渠道的增长也相对停滞。

2024 年，线上渠道营收 1.39 亿元，较比两年前仅增 2000 万，占总营收比重下滑至 22%。

对经销商渠道的依赖反而增强，收入占比攀升至 67%，成为业绩主要支柱。

通过与经销商之间的合作，52TOYS 向大型玩具零售店、连锁书店、精品百货连锁店、电影院、机场等渠道铺货，覆盖超 2 万个终端网点。

经销商的拿货折扣一般在 5-6 折，因此经销渠道销售毛利率仅 36.9%，比线上直营低 5.5 个百分点。

同处 IP 衍生品行业的卡游、布鲁可虽也主要通过经销商出货，但分别在卡牌、积木人领域占据头部优势，又有奥特曼 IP 在低龄受众中的号召力加持，规模效应明显。

相比卡牌、积木人，52TOYS 的玩具类型多样、工艺流程更加复杂，公司历年模具成本均在 2000 万元以上。

可惜更高的成本没换来可观的溢价。

相比于泡泡玛特、卡游均在 65% 以上的毛利率，52TOYS 不足 40%，经调整净利率仅 5%。

出海探索

好消息是，52TOYS 仍有望吃到潮玩在海外市场的渗透红利。

潮玩领域资深从业者嵩明（化名）告诉信风，中国潮玩盲盒在东南亚有一定的心智红利期。“名创优品（9896.HK）让海外消费者首次意识到，正版迪士尼 IP 衍生品竟能如此便宜。”

近两年，52TOYS 在海外市场增量始终高于国内市场。

2022 年至 2024 年间，海外收入复合年增长率超过 100%，占比由 7.6% 提升至 23.4%，覆盖东南亚、日韩及北美地区。

其中又以泰国市场为出海核心。

2023 年末，52TOYS 在泰国开设海外首店，首月营收近 300 万元。

此后一年多的时间里，52TOYS 在泰国多个核心商区开设了 10 家品牌店，选址顶级核心商圈。2024 年，泰国市场 GMV 同比增长 4 倍。

截至 2024 年底，共有 90 名海外经销商，运营 16 家海外授权品牌店。

52TOYS 计划未来在海外市场建立超过 100 家自营品牌店。

一方面将拓展知名 IP 的海外授权范围，推广国潮文化及文化 IP 等独特产品，另一方面会加强与本土设计师合作，并尝试搭建海外供应链体系。

但无论是 IP 资源禀赋还是扩张速度，都逊于同样将出海作为重要目标的 TOP TOY。

至 2024 年底，TOP TOY 的门店规模已达到 276 家，计划五年内在全球 100 个核心商圈开出超千家门店。

嵩明认为，短期内，海外消费者易被门店丰富的 IP 陈列与相对低价策略吸引。“但东南亚核心商圈资源有限，早晚会重演国内同质化内卷局面。”

“核心竞争力仍取决于能否打造现象级独家 IP。”嵩明说。

出路在哪？

留给 52TOYS 的机遇之一，是 “谷子经济” 风潮下的产业上下游整合趋势。

哪吒 2 爆火后，国内版权方深刻认知衍生品市场的价值，正推动自身由内容供应商向 IP 运营方转型，而这给了两种业态更多的合作想象空间。

例如 52TOYS 就成功引入万达影业作为战略投资方。

早在 2023 年，双方就合作开发了《流浪地球 2》中的变形玩具机器狗 “笨笨” 和门框机器人产品。

正如 52TOYS 所说：“大型、多类别的参与者更能成为 IP 拥有人的长期合作伙伴，提供一站式解决方案、更高的运营效率以及协调的 IP 推广。”

与万达影业的合作，确实有望为 52TOYS 注入新的 IP 资源，并打开连锁影院这一销售渠道。

不过在电影市场的缩量面前，影视 IP 的版权方与衍生方也存在 “都把对方误判成解放军” 的可能。

合作落地的具体方式也需要磨合。

影视 IP 衍生品的需求往往在影片上映后的短时间内爆发。长久以来，IP 热度与衍生品上市期存在明显的时间错配。

行业尝试将有一定粉丝基础的 IP 衍生品开发环节前置。

但今年春节档封神 2、哪吒 2 的票房反差表明，这种方式仍旧不能完全规避风险。

52TOYS 还在影视、游戏以外开发合作对象，如博物馆、乐园、旅游景点等主流衍生品销售场景。

“猛兽匣” 系列角色以恐龙、野兽、昆虫等为原型，在青少年和动物爱好者中受欢迎，已入驻长隆度假区、海昌海洋公园、中国科学技术馆。

主打历史、文创周边的 “超活化” 系列则有望进一步渗透文旅景区、博物馆等渠道，走城市文创路线。

不过目前该类业务占比仅有 2% 左右，尚难对业绩带来显著贡献。

IP 与场景的不同合作，并未让 52TOYS 放弃发展自有 IP 的初心。

作为最核心的自有 IP，猛兽匣已对世界观和各项概念做出详细设定，并编写了官方 IP 白皮书。

与科幻作家王诺诺合作的 IP 衍生小说将于年底之前发行，公司还计划在不久的将来发布主题动画和电影。

对猛兽匣的运营将参考日本的 “制作委员会模式”，在 IP 构思阶段就建立版权方与玩具公司之间的利益绑定、独家合作关系。

在嵩明看来，这种模式本身并不新鲜，关键在 52TOYS 能否掌握 IP 开发、生产及营销的全链路主导权。“此前尝试过的厂商很多，但仅凭 IP 方授权，缺乏全环节协同，还是难以实现资源整合。”

做 IP 注定是一门低概率、高赔率的生意。

当最肥美的果实已被头部摘走后，52TOYS 需要为自己闯一条新的出路。