“谷子经济” 大潮正吸引越来越多的潮玩公司走上 IPO 之路。继泡泡玛特（9992.HK）、布鲁可（0325.HK）之后，中国第三大 IP 玩具公司 52TOYS 交表到了港交所。但 52TOYS 规模与头部玩家相距较远。2024 年，52TOYS 实现营收 6.3 亿元，不足泡泡玛特的二十分之一。赚钱能力更弱，2024 年经调整净利润仅 3201.3 万，约在泡泡玛特的百分之一。同谷不同命。在泡泡玛特市值屡创新高的当下，市场对 52TOYS 的热情却并不算高。52TOYS 在递表不到半个月前完成了 C+ 轮融资，万达电影（002739.SZ）子公司影时光、关联方儒意星辰进入股东行列。以新增注册资本金额估算，52TOYS 的估值约为 42.89 亿元，较比三年半前 C 轮融资时几乎没有变化。对 52TOYS 而言，行业红利期日渐消逝是不争的事实。在自有 IP 领域，行业后来者很难复制泡泡玛特的一骑绝尘，而授权 IP 领域则竞争激烈，卡牌、积木人等品类已被捷足先登。无论是继续死磕自研产品，还是巩固自身在版权领域的竞争力，52TOYS 都需要更快找准自己的核心优势。<h2 style="text-align: left">原创 “失意”</h2>52TOYS 的起点与泡泡玛特相差不远。推出自研变形机甲玩具 “猛兽匣” 系列的 2016 年，泡泡玛特的招牌 IP Molly 也才刚刚问世。相比线条简单、情绪让人捉摸不透的 Molly，“猛兽匣” 是玩具属性更强、更偏男性用户的可动玩具。52TOYS 两位创始人均在玩具行业经营多年。陈威曾是万代和麦克法兰等国际玩具品牌的经销商，另一位联创黄今是桌游《三国杀》的联合开发者。近年国内盲盒的消费群体主要由年轻女性构成，这导致 52TOYS 入场虽早，但错失了潮玩大众化的发展红利期。2019 年公司推出首个自有潮流 IP 时，泡泡玛特 Molly 的年销售额已超过 4 亿元。承担公司期望的 “猛兽匣” 过去三年 GMV 为 1.9 亿元，不足旗下授权 IP 产品蜡笔小新系列销量的三分之一。原创 IP 的发展瓶颈，也让公司将目光转向确定性更高的授权 IP 领域。2024 年，52TOYS 授权 IP 产品销售占比已由两年前的 50% 提升至 65%，自有 IP 占比不足四分之一。为降低投资风险，行业普遍选择粉丝群体稳固、商业化成熟的头部 IP，如迪士尼系列、三丽鸥家族、名侦探柯南、蜡笔小新等。但由于市场竞争加剧，52TOYS 坦言无法保证成功重续或维持授权。即便成功续约，在行业普遍认识到 IP 价值并追求头部的背景下，也面临同质化竞争考验。面对激烈竞争，52TOYS 选择以量胜出。2024 年，公司授权 IP 总数达到 80 个，较比去年增加了 25 个，高于同期授权业务占比更高的布鲁可和卡游。这助推 IP 授权成本从 2022 年的 3378 万增长到 2024 年的 4576 万。热门 IP 授权一般采取保底收入 + 销售额分成模式，每隔一段时间就要重新授权。为确保收回 IP 成本，公司尽可能扩充品类，期待能在其中押中爆款。产品线已涵盖静态玩偶、可动玩偶、变形机甲及拼装玩具、发条玩具、毛绒玩具及衍生周边。授权模式确实创造了一些爆款。52TOYS 的蜡笔小新、猫和老鼠系列的 GMV 位列中国同类 IP 产品第一。蜡笔小新 IP 至今为公司创造了 6 亿元 GMV，2024 年撑起了公司的四成销售额。此外草莓熊植绒手办上市仅一年有余，也卖出了 2.7 亿元 GMV。支撑爆款的一方面是 IP 流量，另一方面离不开 SKU 的海量敏捷上新。52TOYS 现有 SKU 共 2800 个，年均上新 500 款，与去年泡泡玛特的推新频率相当。但繁杂的 SKU 与产品线，的确对公司的运营效率提出挑战。2024 年，52TOYS 经营性现金流净流出 825 万元，而前两年为净流入。存货从 8440 万增长到 1.54 亿，同比增长近 83%；贸易应收款从 3860 万扩大到 5190 万，同比增长 34%。<h2 style="text-align: left">渠道烦恼</h2>销售渠道受限，是 52TOYS 正在直面的另一挑战。2020 年，52TOYS 在北京三里屯开设首家品牌店，到 2022 年底门店规模已达到 19 家。线下消费的萧条，让品牌的线下自营生意备受打击。截至 2024 年末的过去三年，品牌自营店新开 7 家、闭店 13 家，资产减值共计 2240 万元。仅今年上半年又有 5 店关闭，目前仅在北京、成都、天津等地拥有 5 家品牌店。线下收缩同时，线上自营渠道的增长也相对停滞。2024 年，线上渠道营收 1.39 亿元，较比两年前仅增 2000 万，占总营收比重下滑至 22%。对经销商渠道的依赖反而增强，收入占比攀升至 67%，成为业绩主要支柱。通过与经销商之间的合作，52TOYS 向大型玩具零售店、连锁书店、精品百货连锁店、电影院、机场等渠道铺货，覆盖超 2 万个终端网点。经销商的拿货折扣一般在 5-6 折，因此经销渠道销售毛利率仅 36.9%，比线上直营低 5.5 个百分点。同处 IP 衍生品行业的卡游、布鲁可虽也主要通过经销商出货，但分别在卡牌、积木人领域占据头部优势，又有奥特曼 IP 在低龄受众中的号召力加持，规模效应明显。相比卡牌、积木人，52TOYS 的玩具类型多样、工艺流程更加复杂，公司历年模具成本均在 2000 万元以上。可惜更高的成本没换来可观的溢价。相比于泡泡玛特、卡游均在 65% 以上的毛利率，52TOYS 不足 40%，经调整净利率仅 5%。<h2 style="text-align: left">出海探索</h2>好消息是，52TOYS 仍有望吃到潮玩在海外市场的渗透红利。潮玩领域资深从业者嵩明（化名）告诉信风，中国潮玩盲盒在东南亚有一定的心智红利期。“名创优品（9896.HK）让海外消费者首次意识到，正版迪士尼 IP 衍生品竟能如此便宜。”近两年，52TOYS 在海外市场增量始终高于国内市场。2022 年至 2024 年间，海外收入复合年增长率超过 100%，占比由 7.6% 提升至 23.4%，覆盖东南亚、日韩及北美地区。其中又以泰国市场为出海核心。2023 年末，52TOYS 在泰国开设海外首店，首月营收近 300 万元。此后一年多的时间里，52TOYS 在泰国多个核心商区开设了 10 家品牌店，选址顶级核心商圈。2024 年，泰国市场 GMV 同比增长 4 倍。截至 2024 年底，共有 90 名海外经销商，运营 16 家海外授权品牌店。52TOYS 计划未来在海外市场建立超过 100 家自营品牌店。一方面将拓展知名 IP 的海外授权范围，推广国潮文化及文化 IP 等独特产品，另一方面会加强与本土设计师合作，并尝试搭建海外供应链体系。但无论是 IP 资源禀赋还是扩张速度，都逊于同样将出海作为重要目标的 TOP TOY。至 2024 年底，TOP TOY 的门店规模已达到 276 家，计划五年内在全球 100 个核心商圈开出超千家门店。嵩明认为，短期内，海外消费者易被门店丰富的 IP 陈列与相对低价策略吸引。“但东南亚核心商圈资源有限，早晚会重演国内同质化内卷局面。”“核心竞争力仍取决于能否打造现象级独家 IP。”嵩明说。<h2 style="text-align: left">出路在哪？</h2>留给 52TOYS 的机遇之一，是 “谷子经济” 风潮下的产业上下游整合趋势。哪吒 2 爆火后，国内版权方深刻认知衍生品市场的价值，正推动自身由内容供应商向 IP 运营方转型，而这给了两种业态更多的合作想象空间。例如 52TOYS 就成功引入万达影业作为战略投资方。早在 2023 年，双方就合作开发了《流浪地球 2》中的变形玩具机器狗 “笨笨” 和门框机器人产品。正如 52TOYS 所说：“大型、多类别的参与者更能成为 IP 拥有人的长期合作伙伴，提供一站式解决方案、更高的运营效率以及协调的 IP 推广。”与万达影业的合作，确实有望为 52TOYS 注入新的 IP 资源，并打开连锁影院这一销售渠道。不过在电影市场的缩量面前，影视 IP 的版权方与衍生方也存在 “都把对方误判成解放军” 的可能。合作落地的具体方式也需要磨合。影视 IP 衍生品的需求往往在影片上映后的短时间内爆发。长久以来，IP 热度与衍生品上市期存在明显的时间错配。行业尝试将有一定粉丝基础的 IP 衍生品开发环节前置。但今年春节档封神 2、哪吒 2 的票房反差表明，这种方式仍旧不能完全规避风险。52TOYS 还在影视、游戏以外开发合作对象，如博物馆、乐园、旅游景点等主流衍生品销售场景。“猛兽匣” 系列角色以恐龙、野兽、昆虫等为原型，在青少年和动物爱好者中受欢迎，已入驻长隆度假区、海昌海洋公园、中国科学技术馆。主打历史、文创周边的 “超活化” 系列则有望进一步渗透文旅景区、博物馆等渠道，走城市文创路线。不过目前该类业务占比仅有 2% 左右，尚难对业绩带来显著贡献。IP 与场景的不同合作，并未让 52TOYS 放弃发展自有 IP 的初心。作为最核心的自有 IP，猛兽匣已对世界观和各项概念做出详细设定，并编写了官方 IP 白皮书。与科幻作家王诺诺合作的 IP 衍生小说将于年底之前发行，公司还计划在不久的将来发布主题动画和电影。对猛兽匣的运营将参考日本的 “制作委员会模式”，在 IP 构思阶段就建立版权方与玩具公司之间的利益绑定、独家合作关系。在嵩明看来，这种模式本身并不新鲜，关键在 52TOYS 能否掌握 IP 开发、生产及营销的全链路主导权。“此前尝试过的厂商很多，但仅凭 IP 方授权，缺乏全环节协同，还是难以实现资源整合。”做 IP 注定是一门低概率、高赔率的生意。当最肥美的果实已被头部摘走后，52TOYS 需要为自己闯一条新的出路。

泡泡玛特

- 52TOYS 递交 IPO 申请，营收与泡泡玛特差距明显。  
- 授权 IP 产品销售占比提升至 65%，但面临激烈竞争。  
- 海外市场增速快，计划拓展自营品牌店以提升竞争力。  

万达下注的 52TOYS，为何难成下一个泡泡玛特？