<div id="readability-page-1">事件 5 月 20 日，国有大行下调了人民币存款利率。其中，活期存款利率下调 5 个基点至 0.05%；定期整存整取三个月期、半年期、一年期、二年期均下调 15 个基点，分别为 0.65%、0.85%、0.95%、1.05%，三年期和五年期定存均下调 25 个基点，分别至 1.25% 和 1.3%。此次调整后，一年期定存首次下破 1%。与此同时，贷款基准利率（LPR）报价出炉：5 年期以上 LPR 为 3.5%，1 年期 LPR 为 3.0%，均下调 10BP。 核心观点 今年首轮降息已全部落地，成效初显。在 5 月 7 日召开的 “一揽子金融政策支持稳市场稳预期” 新闻发布会上，央行已经 “剧透” 了此次 LPR 降息幅度。目前 LPR 报价挂钩 OMO，存款利率参考 LPR 和十年国债利率，由银行市场化调整。政策利率带动存款和 LPR 下调是近两年降息的惯例形式，属于预期之内。至此，今年首轮降息已经全部落地。从市场运行情况来看，此次降息政策起到了预想的效果。稳市场方面，万得全 A 指数较降息首日（5 月 7 日）上涨 1.5%；稳预期方面，5 月 BCI 企业销售前瞻指数、企业融资环境指数均环比改善，预计当月 PMI 也会得到修复。 利率的不对称下调是市场关注的焦点。从降息幅度来看，此次 LPR 降息幅度不及去年 10 月（25BP），但 3 年期与 5 年期定期存款利率下调幅度与去年 10 月持平，反映出货币当局对银行净息差的呵护。截至一季度末，银行净息差已由去年底的 1.52% 降至 1.43%，再创历史新低。另从贷款利率视角来看，4 月企业新发放贷款加权平均利率较 3 月下降 10BP，个人住房新发放贷款加权平均利率则保持不变，企业端贷款先于政策利率与 LPR 下行，反映出降息决策过程需考虑实体与银行双方利益，在 “降低银行负债成本” 的同时，“推动社会综合融资成本下降”（一季度《货执报告》）。 活期存款利率水平已经与主要发达国家接近。此次降息后，活期存款利率从 0.1% 降至 0.05%。2008-2015 年，美联储将联邦基金利率降至 0.25%，美国商业银行活期存款利率平均为 0.05%。同时期，日本央行也将基准利率降至 0.1%，推动日本活期存款利率普遍低于 0.05%。相比活期存款，当前我国的定期存款利率明显低于国外水平，这主要与中外不同的经济与金融周期有关。由于美国通胀与基准利率均明显偏高，美国商业银行给出的美元定期存款利率也处于较高水平，1 年期存款利率在 3% 左右。 此次降息对利率市场的影响。从货币政策的有效性出发，降息对市场的影响，主要集中在货币市场、信贷市场与债券市场等方面。 1）货币市场，隔夜利率与政策利率的联动性明显提升。今年以来，在 “防止资金空转套利” 的引导下，货币市场基础利率（DR007）趋于抬升（平均利率从 2024Q4 的 1.68% 升至 2025Q1 的 1.94%），市场基础利率与政策利率的偏离度也明显扩大（DR007-OMO 方差从 2024Q4 的 0.01 扩大到 2025Q1 的 0.04）。5 月 7 日降息后，市场基础利率累计下行约 8BP（截至 5 月 28 日），下调幅度与降息幅度基本一致，但二者间的利差仍处于近三年的 80.7% 分位，表明市场上 “资金贵” 的问题并未得到根本缓解。相比 “刚性” 表现的市场基础利率，隔夜利率与政策利率的利差波动性却在缩小，也更加贴近政策利率水平。今年一季度，DR001、SHIBOR（隔夜）与政策利率的利差方差均为 0.01，明显小于 DR007 与政策利率间的 0.04；从绝对值来看，隔夜利率与政策利率的最大偏差为 46BP，也明显小于 DR007 的 84BP。货币市场的这一变化，与历史情况存在显著差异。过去五年间（2020-2024 年），DR007-OMO 的方差为 0.06，相比之下 DR001-OMO 的方差则高达 0.15。隔夜利率更加贴近政策利率这一变化，或许反映市场对央行流动性投放的预测难度有所提升。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU5NzgzNTcwMQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="808" height="616" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU5NzgzNTcwMQ=="/> 2）信贷市场，长端存贷利差呈扩大趋势。自 2022 年 8 月以来，商业银行信贷利率出现了 7 次调整（见下表）。总体来看，长期存款利率降幅更加显著。其中，5 年期定期存款利率从 2.75% 降至 1.3%，降幅 145BP；1 年期定期存款利率从 1.75% 降至 0.95%，降幅仅为 80BP。结合贷款利率来看，1 年期存贷款利差（1 年期 LPR-1 年期定存利率）保持基本稳定，约在 2 个百分点左右。相比之下，5 年期存贷款利差（5 年期 LPR-5 年期定存利率）却呈扩大趋势。首次降息时，5 年期存贷款利差为 1.65%，此次降息后，利差扩大为 2.2%。由此可见，压降长期存款利率是降低银行负债成本的主要方式，而适度扩大长期存贷利差则是保持银行净息差基本稳定的主要方式。经招商证券银行研究团队测算（《息差影响有多大》），本轮存款挂牌利率下调将带动上市银行 25 年、26 年计息负债成本分别下降 4.5bp、2.6bp，对 25 年、26 年净息差分别带来 4.2bp 和 2.4bp 的正贡献。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0NTM1ODMzOTY=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="804" height="534" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0NTM1ODMzOTY="/> 3）债券市场，存款利率接近底部或将约束利率下行节奏。存贷款利率与国债收益率之间的关系，由于涉及货币政策传导有效性，因此一直受到市场与货币当局的关注。例如：2016 年的央行工作论文 -《收益率曲线在货币政策传导中的作用》就指出：“通过观察人民币存贷款基准利率调整日与前一个交易日各档期国债收益率及点差的平均变动幅度，发现国债收益率曲线会跟随人民币存贷款基准利率的上升而上移，会跟随人民币存贷款基准利率的下降而下移。平均来看，存贷款基金利率的上调或下调，会引起各档国债收益率的同向变动”。值得提出的是，存贷款利率与国债收益率之间并非单向传导，国债收益率也同样对存贷款利率产生影响。例如：《商业银行内部资金转移定价指引》要求，“FTP 曲线应主要参考市场利率构建，真实反映资金成本与收益”。在实践过程中，国内商业银行会将国债收益率纳入 FTP 定价模型，将其作为无风险利率基准和市场利率的风向标。此外，存款利率定价机制也要求银行在给存款利率定价时，参考 1 年期 LPR 与十年期国债收益率来综合定价。因此，在机制设计上，存贷款利率与国债收益率存在着联动关系，而在实践中，由于商业银行是债市投资主体，故其会在放贷与购债之间进行收益权衡，从需求端形成贷款利率与国债收益率间的联动关系。 今年以来，国债收益率快速下行态势得到初步缓解，十年期国债收益率围绕 1.65% 波动，收益率曲线进一步走平。此次存贷款利率调降后，可能从两个方面对国债收益率产生影响： 从投资者视角出发，存款利率与国债收益率价差明显，将驱动理财配债行为，理论上对债市形成利好。此次降息落地后，大行一年期以内定存利率不足 1%，5 年期定存利率也在 1.3% 左右，相比国债收益率（1 年期国债收益率约 1.5%）与理财收益率（货基理财的收益率也在 1.5% 上下）性价比明显。推测，此次降息后，居民部门 “存款搬家” 的热情会再次释放，债市需求端力量将得到增强。 从银行视角出发，贷款利率接近 “底部” 将对国债收益率下行形成约束。对于银行而言，新发放的低风险贷款产品 - 个人住房贷款加权平均利率，一季度末为 3.1%。此次降息后，假设其跟随 LPR 下降 10BP 至 3%，考虑综合成本后的实际收益率约在 1.87% 左右。相比之下，同期限的国债收益率（30 年期国债收益率）在 1.9% 左右，国债收益率的利率优势并不明显。往后看，由于存款利率已经逼近 “底部”，在维持银行合理净息差的目标下，贷款利率下行的空间也将受限，预示 1.87% 可能在未来一段时间内，将成为银行购债的参考基准（即：“锚点”）。值得一提的是，以上分析是基于利率比价的静态视角来权衡，在实践中，居民购房意愿、不同类型资产的资本占用、流动性、贷款投放任务等都会是银行选择放贷 or 购债的因素。 综上，此次存/贷款利率下调对债券市场的影响并不确定。短期来看，资金利率、政府债发行进度、基本面走势（出口、房地产等），以及市场情绪等都会对利率走势产生影响。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyNDU3OTMyMjI=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="818" height="720" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyNDU3OTMyMjI="/> 结论与启示： 5 月 7 日开启的今年首轮降息，截至 20 日已全部落地。特点上，此次降息相较过去体现出全面、分层、可持续等特点；影响上，此次降息信号意义重于实际意义，其对大类资产（股、楼、债、汇）的影响也有待观察。往后看，可能影响下一次降息的因素包括：出口形势、房地产运行、汇率走势，以及政府债发行等，三季度落地的可能性较大。同降息节奏的不确定相比，当前相对确定的是，随着存款利率接近 “底部”，下一步贷款利率的调降，或主要通过政策引导与压降非息费用来实现；比价规律仍然适用，债券利率如何运行，取决于银行与非银投资者谁将为债市需求提供边际贡献。 风险提示 海外经济下滑幅度超预期，宏观政策超预期。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

5 月 20 日，国有大行下调人民币存款利率，活期存款利率降至 0.05%，定期存款利率普遍下调，三年期和五年期定存降至 1.25% 和 1.3%。贷款基准利率（LPR）也相应下调，5 年期以上 LPR 为 3.5%，1 年期 LPR 为 3.0%。此次降息政策已初见成效，市场反应积极，万得全 A 指数上涨 1.5%。利率的不对称下调引发关注，银行净息差降至历史新低。

- 5 月 20 日，国有大行下调人民币存款利率，活期存款利率降至 0.05%。  
- 贷款基准利率 LPR 也下调，5 年期以上 LPR 为 3.5%。  
- 此次降息政策已全部落地，市场反应积极，万得全 A 指数上涨 1.5%。  

第七次存贷款利率下调的特征与影响