第一个掉队的 “新消费三宝”，会是蜜雪吗？

港股 “新消费三宝” 股价回调之际，又一家外资大行看衰蜜雪冰城。

据追风交易台消息，瑞银最新研报将蜜雪冰城评级从"中性"大幅下调至"卖出"，主要忧虑集中在两方面：1）估值过高，已充分反映甚至超前于长期增长预期；2）海外业务遭遇明显挫折，陷入负增长。

瑞银将蜜雪冰城目标价上调至 477.13 港元，但仍较当前 536 港元股价有 11% 下跌空间。分析师认为，蜜雪冰城 43 倍/36 倍的 2025/26 年市盈率以及 2.2 倍 PEG 比率已充分反映长期增长预期，而海外业务复苏缓慢进一步削弱投资价值。

对于投资者而言，这意味着在当前估值水平下，任何低于预期的扩张、利润率压缩或竞争加剧都可能引发估值修正。

华尔街见闻此前提及，美银已将蜜雪冰城评级下调至"跑输大市"，并揭示了三大关键风险：短期基本面难以支撑高估值、海外扩张和咖啡业务受阻限制长期增长空间、以及资金流动推动的估值泡沫可能面临修正。

6 月 5 日周四，港股 “新消费三宝” 大幅下跌，老铺黄金跌超 9%，蜜雪冰城跌 7.7%，泡泡玛特跌 1.22%；6 月 6 日，“新消费三宝” 走势分化，蜜雪集团跌继续大超 5%，老铺黄金微跌 0.11%，泡泡玛特收涨。

估值过高成最大风险

瑞银分析师指出，蜜雪冰城目前交易价格为 43 倍/36 倍 2025/26 年预期市盈率，达到新消费同业平均水平，其 2.2 倍 PEG 比率也高于同业 1.9 倍的平均水平。

这一估值溢价表明市场已充分消化了对其激进门店扩张策略的乐观预期，除非公司能明显超出市场预期，否则上行空间有限。

从风险回报角度看，瑞银认为当前估值使风险回报比例失衡。在基准情景下，目标价 477.13 港元意味着较周四收盘股价有 16% 的下跌空间。即使在上行情景中，股价上涨空间也仅为 8% 至 615.15 港元，而下行情景则可能跌至 346.80 港元，跌幅达 39%：

上涨情形（615.15 港元，+8%）：假设海外业务加速复苏，2026 年新增 2000 家海外门店，海外同店销售增长达到 5%，毛利率提升至 32.6%。

基准情形（477.13 港元，-16%）：海外业务稳步复苏，2026 年新增 1000 家海外门店，毛利率达到 31.2%。

下行情形（346.80 港元，-39%）：市场竞争持续激烈，海外业务持续低迷，2026 年海外新增门店为零，毛利率仅达 31.1%。

海外业务遭遇严重挫折，复苏延迟

蜜雪冰城海外业务的表现成为瑞银此次下调评级的关键因素。

尽管蜜雪冰城努力提升海外供应链效率，但在印尼和越南（占海外门店总数约 80%）面临来自本土品牌和中国同行的激烈竞争，导致复苏进度低于预期。

今年至今，海外门店净开设数量为负数，同店销售增长在 2024 年下降 35% 后仍未见明显复苏。

瑞银预计公司将调整对海外加盟商的毛利率，以改善其盈利能力和竞争力。海外收入占总收入比重从 2024 年的 5.2% 预计将在 2025 年下降至 4.5%，到 2028 年才恢复至 5.3%。

瑞银将 2025-27 年盈利预测较此前下调 0.7-1.2%，主要反映海外门店扩张速度放缓和同店销售增长疲软。不过，由于公司强大的供应链能力，毛利率和营业利润率预计将基本保持稳定。

国内业务保持强劲增长

瑞银表示，尽管面临估值压力，蜜雪冰城的国内业务仍展现出强劲的增长动能。今年至今，公司已新开门店约 6000 家，其中蜜雪冰城品牌 5000 家，幸运咖品牌 1000 家。蜜雪冰城门店同店销售增长录得低个位数增长，主要受益于客流量改善，而幸运咖的同店销售增长几乎翻倍，不过基数相对较低。

瑞银预计，未来 3-4 年蜜雪冰城将维持 15% 的年门店开设增长率，到 2028 年门店总数将达到 7 万家。这主要通过持续渗透低线城市和在现有区域增加门店密度来实现，同时受益于行业整合趋势。