中金：下半年美国经济或呈现 “增长放缓、通胀阶段性上行” 状态

智通财经 APP 获悉，中金公司发布研报称，2025 年上半年，美国经济的最大变化是特朗普政府加征关税。此轮关税幅度大、速度快、范围广，不仅是针对贸易问题的技术性回应，更是对过去几十年全球化的重新校准。展望未来，关税作为特朗普施政的重要工具，或将趋于制度化，其中一些或可取消，另一些或将持续存在。

中金预测，下半年美国经济或呈现 “增长放缓、通胀阶段性上行” 的状态。基准情形下，中金预测美国核心 CPI 通胀率从第二季度的 2.9% 上升至第四季度的 3.5%，然后在 2026 年重新转为下行。美国 2025 年全年实际 GDP 增长降至 2.0%，下半年内需指标进一步放缓。美联储降息或推迟至第四季度，幅度或为 25 个基点。在预测风险方面，上行风险或来自美国与别国贸易谈判取得进展，关税降低，全球经济前景改善。下行风险或来自谈判生变，极端关税卷土重来，以及财政或者汇率政策 “失误” 引发金融市场动荡。

中金主要观点如下：

2025 年上半年，美国经济的最大变化是特朗普政府加征关税。此轮关税幅度大、速度快、范围广，不仅是针对贸易问题的技术性回应，更是对过去几十年全球化的重新校准。特朗普将关税视为多功能的 “万能扳手”，用于应对各种国内经济和社会问题，包括：持续的贸易逆差、社会分配不公、国家安全、政府债务、非法移民以及毒品泛滥。

展望未来，关税作为特朗普施政的重要工具，或将趋于制度化，其中一些或可取消，另一些或将持续存在。第一、特朗普或将继续借助关税谈判扩大美国出口，推动其他国家降低贸易壁垒，放宽市场准入。第二、10% 的基础关税或将保留，以增加财政收入。第三、针对特定行业的关税或扩展至更多关键领域，以促进制造业回流。第四、因非法移民与芬太尼征收的关税在达到目的后或能取消。下半年，我们预计较为乐观的情形是，美国与别国达成更多贸易协议，关税政策不确定性降低。较为悲观的情形是，谈判没有取得进展，特朗普威胁恢复 “对等关税”，对全球经济与金融市场造成更多冲击。

从对经济的影响来看，关税属于负向供给冲击，具有 “滞胀” 效应，但由于关税政策本身具有反复性和可逆性，其影响也存在高度不确定性。我们测算显示，若关税维持在现有水平，美国通胀可能在下半年出现一轮上行。但与 2021-2022 年不同，这次物价上行更具一次性、结构性特征：当前没有强力的财政或货币刺激，经济总需求没有很强劲，而且美联储对通胀预期的管理也更为前置和审慎，因此通胀更可能是局部压力，而非经济全面过热所致。美国增长的下行压力主要来自政策不确定性。企业在面对不确定性时会延后投资，减少招聘，从而拖累经济活动。

关税带来的一个意外后果是美元贬值。市场认为高关税对美国自身的伤害大于对其他国家的打击，导致投资者转而规避美元资产。与此同时，欧洲的财政扩张与中国的科技进步预期也推动了资金再平衡，增加美元贬值压力。另一个压制美元的因素是市场对 “海湖庄园协议” 潜在构想的担忧。然而，历史上美国两次推行美元贬值——1971 年《史密斯协定》与 1985 年《广场协议》——均以高通胀与市场剧烈动荡收场，美国若在当前宏观环境下重启此类策略，风险高且难以为继。因此，美国主动推行美元贬值并非我们的基准情形。

与关税相关的另一个议题是财政政策。本质上讲，关税是一种税收，其缴纳主体是从事国际贸易的企业。但这部分税负往往也会通过价格传导转嫁给本国消费者，因而在效果上近似于一种 “隐性消费税”。关税有助于抵消部分赤字压力，但市场仍担心美国政府债务水平过高，可能是未来的一个潜在风险点。中期来看，财政的关键不在于赤字规模本身，而在于财政资源的使用效率及是否带来高通胀。目前版本的减税法案内核并非 “直升机撒钱” 逻辑，而更多体现了功能财政思路：一边延续减税政策，一边压缩福利支出，削减不必要浪费，整体上有保有压。这或使法案刺激作用有限，通胀压力总体可控。

需要强调的是，功能财政的崛起或将改变我们对财政赤字的传统认知。疫情以来的美国经济复苏由财政扩张驱动，尽管美联储曾大幅加息，经济却未出现衰退。一个原因是政府赤字即为私人部门盈余，政府发债相当于为私人部门提供了安全资产，在高利率下带来利息收入，有助于改善资产负债表。相比信贷驱动型周期，此路径增强了经济对高利率的 “耐受力”，但风险是通胀稳定性下降。因此，在财政资源配置合理、不产生过高通胀的背景下，维持一定规模的赤字并非天然有害，而是有利经济稳定。若为了追求财政平衡而过度削减赤字，反而可能导致不必要的失业。未来十年，美国财政赤字率或维持在 6% 左右，这一水平或是新格局下的新常态。

经济预测：下半年美国经济或呈现 “增长放缓、通胀阶段性上行” 的状态。基准情形下，我们预测美国核心 CPI 通胀率从第二季度的 2.9% 上升至第四季度的 3.5%，然后在 2026 年重新转为下行。美国 2025 年全年实际 GDP 增长降至 2.0%，下半年内需指标进一步放缓。美联储降息或推迟至第四季度，幅度或为 25 个基点。在预测风险方面，上行风险或来自美国与别国贸易谈判取得进展，关税降低，全球经济前景改善。下行风险或来自谈判生变，极端关税卷土重来，以及财政或者汇率政策 “失误” 引发金融市场动荡。