中金 2025 下半年展望：美股并不悲观 中国仍重结构 港股优于 A 股

智通财经 APP 获悉，中金发布研报称，三季度波动提供机会;美股并不悲观，中国仍重结构，港股优于 A 股，欧洲强反弹阶段或过去，关注日本内需。建议下半年的几个交易思路和策略如下：1) 当前市场整体缺乏方向，三季度不排除有波动，但波动也带来配置机会。当前主要市场都已经修复了对等关税的冲击，较高的预期和关税本身的变数都可能诱发波动。

2) 美国资产并不悲观，甚至有再跑赢可能。1) 美债有交易性机会，先长后短。利率需要等待发债供给高峰过后，如果冲高 (如过去 1 年 4.8% 的高点) 则提供交易性配置机会 (降息两次对应中枢 4.2%)，待降息预期兑现后转向短债，做曲线的陡峭化;2) 美股若因关税和美债问题回调提供再买入机会，测算基准情形点位 6000-6200，回调支撑位在 5000 点附近;3) 美元短期弱势震荡，四季度或小幅反弹;4) 黄金从长期对冲不确定性角度仍有价值，但短期也需注意情绪透支，模型测算金价当前合理中枢 3150~3250 美元/盎司。

3) 中国市场更多以结构性机会为主，港股优于 A 股。整体市场或维持震荡，如果回调则提供更多低吸优质资产降低整体持仓成本的机会，毕竟市场有托底，但不建议过度追高，因为信用周期难以大幅扩张。结构性成长仍是长期方向，短期可以适度降仓位或转到分红板块，以防止波动并等待机会。

4) 欧洲反弹最快的阶段可能逐渐过去，日本可关注内需板块，适度保留日元敞口。

中金主要观点如下：

回顾 2025 上半年，“对等关税” 虽导致全球市场动荡，但更大的后遗症却是引发了全球对美元资产的 “不信任”，使得 “去美元” 成为共识。然而，这一建立在宏大叙事和高度趋同的共识，也可能有两方面的问题：①去美元幅度不及预期，②美国资产或再跑赢，这一可能性在下半年值得重视。实际上，对等关税以来，美股超预期的强势已有此端倪。

那么，面对关税和特朗普政策的巨大 “不可测性”，如何才能排除噪音，做出准确判断？信用周期走向依然是主要抓手，这也是过去几年行之有效的框架;关税、财政和 AI 则是当下分析中美信用周期走向的关键;观察这些变量的边际变化和中美间的相对强弱则是一个可行的分析视角。

中美信用周期的相对强弱：从扩大 (去年四季度前)，到收窄 (今年一季度)，到再平衡 (今年下半年)

信用周期直接决定了经济和资产走向，按决定机制可以分为三大块：①政府部门主导的财政刺激，②私人部门靠货币政策调节的传统需求如地产和投资，③更多由科技产业趋势拉动的新兴投资。

去年以来，美国和中国的信用周期经历了从扩大到收窄的过程，下半年可能走向再均衡。1) 去年四季度前是美国和中国信用周期差距最大的时候 (“924” 之前中国私人部门加速去杠杆，而美联储降息和特朗普预期都强化了美国私人信用修复)，2) 今年一季度则是差距最小甚至逆转的时候，“东升西落” 叙事盛行 (美国在科技、财政和关税上接连受挫，中国则在财政和科技上利好频出)。3) 展望下半年，美国信用周期可能会有修复，中国则在修复后陷入短暂停滞，走向再度均衡。

当下，共同影响中美信用周期的关键因素有三：关税、财政和 AI，也是做出上述判断的依据。对美国而言，关税既直接决定能否收到足够的钱来支撑减税，也通过通胀影响美联储政策和利率水平，最终影响地产和企业投资的修复。对中国而言，在私人部门加杠杆意愿依然不足的情况下，关税将直接决定财政政策是否有足够动力加杠杆。此外，AI 作为相对独立于关税的新兴产业趋势，也是决定中美信用周期走势的关键一环。

美国：预期是否还会更差？信用周期可能重启，但三季度仍是混沌期，波动提供买入机会

去年底美联储降息和大选后 “特朗普交易” 共同推动了美国信用周期的修复，在今年初达到顶峰，也恰是美元的高点，但年初以来接连受挫：1) 1 月 DeepSeek 异军突起和 AI 迟迟无法找到有效商业化路径，加大了对算力过剩和美股 “七姐妹” 高估的担忧，是科技预期的最低点;2) 2 月，马斯克主导 Doge 节流，欧洲决定加大财政支出与防务自主，是财政预期的最低点;3) 4 月 “对等关税” 大超预期后，是美元信用预期的最低点。

往前看，重回顶峰有难度甚至还需要一些政策不犯错的 “运气” 成分，但 “纠错机制” 在过去一个月也已经发挥了作用。换言之，一个简单的思路是，相比上面提到的预期最低点，这三件事只要不往更差的方向演变，也就没必要更悲观：1) 科技龙头业绩和资本开支并未受到太多影响，新减税法案还有望推动投资加速;2) 马斯克离开政府效率部和减税法案缓解了财政收缩预期;3) 关税大概率继续推进，但当市场意识到特朗普更多是以 “要钱” 为主要目的和临近中期选举的 “约束” 后，也不致重演恐慌。如果三四季度再叠加一些正面催化，如减税和降息，则有可能推动美国资产跑赢。

首先，关税 “降级” 腾挪更多时间，也给货币政策留出对冲空间。美国增长本身的底子并不差，风险更多来自通胀导致美联储 “眼睁睁” 的看着增长放缓而无法降息。测算按三季度前的补库速度，库存和增长至少可以撑到四季度。同时，得益于补库和低油价，通胀压力也可以推后至四季度。这样可以加大美联储在四季度的降息概率。基准情形下，预计美联储可以降息 2 次至 3.75-4%(实际利率仍高于自然利率 0.8ppt)，这可以进一步支撑对利率敏感的地产 (按揭利率 6.5% vs. 租金回报率 6.6%) 和传统投资 (有效信贷利率 6.55% vs. 投资回报率 6.05%) 的修复，进而帮助美国轻松避免衰退。

其次，减税支撑居民消费并拉动企业投资。此次减税延续并加码个人税收减免，赤字规模接近 2017 年法案的 4 倍;对企业的整体减税力度虽弱，但激励集中在短期投资抵扣，允许加速折旧带来的提振效应也可能会鼓励资本密集型企业的设备投资 (减税或额外提振投资 20~30%)。这也意味着关税推进的必然性，测算当前 16-17% 的有效税率带来 3000-4000 亿美元的收入，对冲减税需要的每年平均 3800 亿美元的额外支出，因此实现赤字率不大幅扩大的目标。测算 2025 财年赤字率由 2024 财年的 6.4% 收缩至 5.2%，2026 财年赤字率再度扩张至 6%，对冲后的财政赤字先收缩再扩大，但带来的债务负担也可控。

综合看，下半年美国信用周期有可能重启，主要依靠私人部门扩张，财政则小幅收缩，这对美国资产并不差。但节奏上，三季度可能仍是 “混沌期”，关税谈判和减税尚待落地，发债高峰也可能推高利率，但基于上述分析，如果出现波动，反而会提供更好买点。金融流动性模型也显示，美元短期维持弱势震荡，但四季度有可能小幅反弹。

当然，这一判断面临的最大风险是政策衔接节奏和政策的随意性，这又与关税进展息息相关，所谓一环扣一环、一步错而步步错。例如，关税若再度大幅升级不仅会打击市场信心，也会使美联储进退两难，推高通胀甚至是滞胀风险;但关税如果无法推行，也可能会使得减税难产。此外，政策如果贸然引导美元贬值则会极大的扰乱美元体系和资金流向。

中国：预期还能否更好？信用周期修复暂缓;过剩流动性追逐有限优质资产，导致 “资产荒” 和结构市

与美国恰恰相反，中国的信用周期本身还处于收缩阶段，核心原因是成本高于回报预期，抑制了私人部门的主动加杠杆意愿。以地产为例，3% 的按揭成本依然高于大多数城市不到 2% 的租金回报。应对这种局面的关键，还是在于提高回报预期，毕竟降低成本并非根治之法，且低利率和过剩流动性也限制了货币政策的边际效用。而提高回报预期的关键，则需要逆周期的财政大举发力的拉动，或者新兴增长点的提振，这也是去年底以来市场反弹的核心原因。

往前看，同样采用边际变化的简单思路，相比 “924” 时的财政预期，1 月 DeepSeek 后 AI 预期，以及当前 10% 的对等关税，后续要看到比这三个预期高点更强的情形，难度也不小。具体而言，

财政：去年 “924” 后财政发力对冲了私人部门的信用收缩，但财政政策在去年底私人信用不再加速收缩后再度放缓，表明政策依然 “有所保留”，近期私人信用也再度转为收缩。当前关税降级也进一步降低了短期政策发力的紧迫性。测算当前 30% 的关税需要 1-2 万亿元额外财政支出，但 “两会” 即安排了 2.1 万亿人民币，足以满足这一缺口。测算年内新增 6-8 万亿元财政支出可以弥补疫情以来的产出缺口、使广义财政赤字脉冲回到历史高点、且使社融增速匹配名义增长，这一预期显然并不现实。

AI：年初 AI 的突破大幅提振了市场对于科技产业投资和中国资产重估叙事的预期，但经过前期高涨的情绪后，AI 的投资与应用落地也有所降温。依然对科技产业的方向抱有信心，但是把预期推高到年初高点，以及对整体经济 (科技巨头新增资本开支占 GDP 0.1%) 和全要素生产率的提振效果恐怕需要更多催化剂。

关税：经历了大幅升级和降级后，目前 10% 的对等关税税率也可能是未来一段时间的 “最好情形”。如果和其他市场一样适用于 10% 的基线关税的话，那几乎没有任何影响，甚至不需要转口来规避成本。

综合看，虽然不至于重回去年三季度之前的低迷情形，但要在这三个维度都大幅超越此前几个预期上的高点，也有难度。下半年，中国信用周期可能进入震荡阶段，体现为私人信用脉冲再度停滞，财政发力速度也放缓。

政策的 “有限发力” 与科技和新消费等的 “局部拉动”，都使得信用周期不致再度收缩但也难以转化为全局性修复。对市场和资产而言，过剩流动性的 “资金盛” 与有限回报的 “资产荒”，会导致整体指数难有趋势性机会而区间震荡，但结构性行情大行其道。投资者，1) 要么涌入稳定回报或保值资产 (如存款、国债、分红与黄金)，2) 要么涌入还有成长性的回报资产 (如科技、新消费、创新药等)。上述这两个方向恰以港股为主，这便解释了港股市场和南向资金的火热。长期看，只要信用周期收缩的问题不解决，这一结构性的配置方向恐怕就还会长期延续，但短期过剩流动性涌入少量优质资产，也会导致估值的抬升，也需要防范透支。因此，低迷的时候积极介入、亢奋的时候要及时获利 (做波段)，同时专注结构方向 (做结构)，可能依然是一个行之有效的策略。