在经历年初以来的上涨后，中国互联网行业正处于关键转折点。
据追风交易台消息，瑞银在 6 月 16 日的报告中表示，KWEB 中国互联网 ETF 年初至今上涨 18%。这主要由估值驱动而非盈利改善，特别是具有 AI 概念的股票。中小市值股票表现优于大盘，国内投资者展现出更强的定价权，有时采取与海外投资者不同的长期视角。
瑞银认为，投资者在下半年需要重点 AI 变现、海外扩张以及利润率重塑，这些因素将深刻影响中国互联网公司的投资价值和股价表现。
<h2 style="text-align: left">DeepSeek 创新推动行业重估</h2>
瑞银表示，2025 年上半年，中国互联网行业经历了显著的重新估值。DeepSeek 的创新突破为行业引入了结构性增长视角，加上政府对民营企业的支持态度以及前几年大幅下调后的吸引估值，推动 KWEB 指数上涨 18%，与恒生指数 22% 的涨幅基本一致。
<img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/918097e2-1775-4b8d-b8f5-f973c2455f82.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1497" height="515" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/918097e2-1775-4b8d-b8f5-f973c2455f82.jpeg"/>
瑞银分析显示，这轮上涨主要由估值扩张推动，而非基本面改善。具有 AI 概念的股票如阿里云和快手的可灵表现尤为突出，但实际盈利预期提升有限。
在增长前景方面，不同子行业呈现明显分化。情感驱动型消费如在线游戏和音乐预计将继续表现出色，得益于有利的竞争格局、强定价能力和低票价敏感性，能够在宏观不确定性中实现可见的收入增长。相比之下，广告增长预计将从 14% 放缓至 10%，电商增长预计保持 6.5% 的稳定水平。
<h2>AI 商业化路径渐趋清晰</h2>
瑞银认为，投资者在下半年需要重点关注 AI 变现、海外扩张以及利润率重塑。
分析师认为，人工智能的商业化进程正在加速，三个具有早期可见变现的领域包括云服务、广告和 AI 代理。
云服务方面，2025 年第一季度，中国主要云服务提供商的 AI 收入占比平均达到 10—20%，共识预期较年初提升 6—13 个百分点。瑞银估算，GenAI 相关云服务需求占总云需求的约 5%，并保持三位数同比增长。
<img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a08a35f6-723d-47fd-ab6e-53b8386cb421.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1501" height="455" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a08a35f6-723d-47fd-ab6e-53b8386cb421.jpeg"/>
广告领域的 AI 应用效果已经显现。腾讯、快手和微博在第一季度均表示 AI 对广告收入增长贡献显著，点击率有所提升。瑞银渠道调研显示，AI 驱动的投资回报率改善可实现点击率和转化率中个位数到十几个百分点的提升。
<img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e94cd488-2d35-40e8-855d-1120543f1aed.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1533" height="577" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e94cd488-2d35-40e8-855d-1120543f1aed.jpeg"/>
AI 代理方面，垂直代理可能呈现更清晰的投资回报率，企业和专业消费者的付费意愿更强。内容创作、专业服务和科学研究代表主要用例。瑞银估算企业级 AI 代理的潜在市场规模约 1.6 万亿元人民币，垂直代理约 2500 亿元人民币，而通用消费级 AI 代理虽然战略重要性突出，但变现进程可能更为渐进。
<img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/31abc5d2-8bbb-44e3-b3ed-24567e774fde.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1403" height="717" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/31abc5d2-8bbb-44e3-b3ed-24567e774fde.jpeg"/>
<h2 style="text-align: left">海外扩张成新增长引擎</h2>
中国互联网巨头正积极复制成功模式拓展海外市场。跨境电商方面，拼多多的 Temu 在 70 多个国家运营，2024 年 GMV 预计达到 550 亿美元。
瑞银分析显示，Temu 已迅速调整策略：大部分全托管模式已关闭并转向半托管模式，积极拓展美国以外市场，重点布局欧盟和拉丁美洲，同时测试 Y2 和 X2 等新履约模式。尽管采取了多项应对措施，瑞银预计 Temu 2025 年运营亏损将扩大至 500 亿元人民币。
<img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/066b0fd5-7fb1-49fb-a47d-c987f82a1bc2.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1557" height="517" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/066b0fd5-7fb1-49fb-a47d-c987f82a1bc2.jpeg"/>
外卖配送海外扩张方面，美团的 Keeta 进军中东和巴西市场展现出色前景。
瑞银估算，中东和巴西的外卖和即时配送市场规模合计达 800 亿美元，虽然相比中国的 2200 亿美元规模较小，但增长率达 20% 以上，利润率也更高。假设 Keeta 长期获得 20% 市场份额和 4% 的运营利润率，可实现 4.8 亿美元运营利润。
携程海外业务贡献已达集团收入的 13-14%，增长率超 50%，在亚洲市场快速获得牵引力，香港和新加坡业务已实现盈利。
<h2>利润率重塑，从佣金转向广告</h2>
面对更具挑战性的宏观环境，电商平台正从消费者补贴转向商家支持和生态系统健康。这也呼应了政府减轻商家负担的要求，国家市场监管总局 5 月发布的平台费用指导意见草案就体现了这一趋势。
国家市场监督管理总局 5 月发布的关于平台费用的征求意见稿鼓励：降低商户负担，重点支持中小企业；提高透明度并简化费用结构。
瑞银预计互联网平台的佣金费率将趋于统一，并从佣金转向广告收入。
平台提升广告费率的方式包括：更高效利用广告库存，如为商户提供保证投资回报率的全站营销工具；与其他平台合作获取额外流量；利用生成式 AI 升级广告技术以提高整体点击率和转化率；提供有针对性的补贴以提高广告转化率。<img class="wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/aacca5f8-4def-4d47-adad-a481a144749f.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1533" height="565" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/aacca5f8-4def-4d47-adad-a481a144749f.jpeg"/>

腾讯控股(ADS)

腾讯控股(ADR)

腾讯控股

瑞银认为，中概互联网上半年上涨主要由估值驱动而非盈利改善，特别是具有 AI 概念的股票。中小市值股票表现优于大盘。投资者在下半年需要重点关注 AI 变现、海外扩张以及利润率重塑。人工智能的商业化进程正在加速，三个具有早期可见变现的领域包括云服务、广告和 AI 代理。在政策引导下，互联网平台的佣金费率预计将趋于统一，并从佣金转向广告收入。

- 中国互联网行业在年初上涨后正面临转折点。  
- 瑞银报告指出，KWEB ETF 年初至今上涨 18%，主要由估值驱动。  
- 投资者需关注 AI 变现、海外扩张及利润率重塑等因素。  

华尔街见闻

阿里巴巴-W

美团-W

微博-SW

快手-W

安硕恒生指数

恒生指数

携程集团-S

拼多多

估值涨完了，中概下半场拼什么？瑞银划重点：AI、利润率、新市场…