过去几周，美股停滞不前，此前在关税风波后的恐慌情绪消退后曾出现过相当不错的反弹。然而，信贷和外汇市场的仓位情况表明，近期股市的反弹无论在何种情况下都可能结束。在中东近期局势动荡之前，全球信贷利差在过去几天里一直在扩大。此外，上周三，实际波动率已降至极低水平，这使得标普 500 指数进一步上涨至更高水平变得更具挑战性。高信贷利差与标普 500 指数盈利收益率多年来，CDX 高收益信贷利差指数与标普 500 指数的盈利收益率一直紧密相关，表明当信用利差扩大时，股市市盈率下降，而当信用利差收窄时，市盈率上升。最近更值得注意的是，标普 500 指数的盈利收益率下降幅度远大于信贷利差指数的同等幅度。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229223251837.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1750229223251837.png" alt="image.png" width="597" height="318" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229223251837.png"/>全球利差正在扩大在日本也存在类似的利差走势，不过欧洲的利差已收窄至 “恐慌” 前的水平。这表明信贷市场与美国股市一样，信心不足。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229229699505.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1750229229699505.png" alt="image.png" width="598" height="317" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229229699505.png"/>然而，在欧洲有一个显著的变化：10 年期欧元掉期利率在 2024 年末首次跌入负值区域后，如今正在上升。欧元掉期利差衡量的是 10 年期欧元利率掉期利率与 10 年期德国国债收益率之间的差值。尽管它与美国高收益利差指数的走势并非完全相关，但趋势相似。然而，更值得注意的是，近期 10 年期欧元掉期利差一直在上升，并与高收益利差出现背离。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229235644619.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1750229235644619.png" alt="image.png" width="604" height="318" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229235644619.png"/>跨货币基差互换利差在分析欧元和日元相对于美元的跨货币基差互换利差时，情况大致相同。这些利差一直在上升，并正朝着零的方向靠近。这表明美元融资成本有所下降，而且更重要的是，这与 2024 年进入 2025 年期间所观察到的信贷利差收窄的趋势相吻合。与那些信贷利差一样，这些跨货币基差互换利差也停止了上升趋势，反而开始走低。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229241801068.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1750229241801068.png" alt="image.png" width="590" height="319" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229241801068.png"/>当这些基差掉期利差出现反转，并与当前的美国高收益债券价差进行对比时，就很容易看出其共同变化。然而，最近，日元和欧元的价差与美国高收益债券的价差出现了差异，这表明美国的高收益债券价差应该会进一步上升。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229247689671.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1750229247689671.png" alt="image.png" width="609" height="327" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229247689671.png"/>最终，全球范围内的利差都在扩大，这表明部分市场参与者的态度正在发生变化。鉴于这种关系，信贷利差的扩大以及美元融资成本的上升意味着标普 500 指数的市盈率应该会收缩并呈下降趋势。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229253432519.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1750229253432519.png" alt="image.png" width="609" height="327" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20250618/1750229253432519.png"/>目前，信贷利差似乎正朝着与股市不同的方向发展，这并不意味着利差的方向不会改变。不过，观察其走向仍可能为股市的走向提供有价值的预警信号，这一点值得密切关注。

标普 500 指数

美国股市涨势减弱，信贷和外汇市场信号显示上涨可能停滞。信贷利差扩大，标普 500 指数盈利收益率下降，表明市场信心不足。全球信贷利差在扩大，尤其是日本和欧洲的利差走势相似。尽管欧元掉期利差上升，但与高收益利差出现背离，显示出美元融资成本下降。

- 美股近期停滞，信贷和外汇市场显示反弹可能结束。  
- 全球信贷利差扩大，标普 500 指数盈利收益率下降。  
- 信贷利差与股市市盈率关系密切，需关注未来走势。  

美股涨势的 “危险信号”：信贷利差扩大