作者：王伟，天元律师事务所
香港的稳定币监管的另一只靴子终于落地。
2025 年 5 月 21 日，香港立法会在第三次阅读中通过了《稳定币法案》（以下简称 “法案”）。仅仅五天后，香港金融管理局（HKMA）迅速跟进，发布了详细的《监管指引草案》和《反洗钱和反恐融资指引咨询文件》。立法与监管的无缝衔接标志着香港为稳定币发行人铺设的合规跑道正式完成，
并瞬间将行业的关注焦点从 “是否可以做” 的政策推演转向 “如何去做” 的实际操作层面。
稳定币作为锚定法定货币的数字资产，其战略价值远超支付工具的范畴，正日益成为连接传统金融与数字经济的关键基础设施。其核心潜力体现在多个方面：通过重构清算模式，为跨境贸易和汇款提供低成本、高效率的解决方案；作为去中心化金融（DeFi）世界的价值基石，支持数千亿美元资产的流通和借贷；同时，它还为加密市场的参与者提供风险管理工具，以对冲波动，并为实现普惠金融和探索中央银行数字货币（CBDC）提供重要的实践参考。
然而，在这条 “价值高速公路” 的道路上，风险和争议紧随其后，几起重大事件深刻暴露了其潜在脆弱性：
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<li>算法稳定币的 “死亡螺旋”：2022 年 5 月，曾市值高达 400 亿美元的算法稳定币 TerraUSD（UST）及其生态代币 Luna 的突然崩溃，成为虚拟资产历史上的一个标志性系统性失败。这不仅直接导致包括三箭资本在内的多家知名机构的崩溃，也向市场和监管者揭示了在极端压力下算法设计的内在不稳定性。</li>
<li>抵押稳定币的 “信任赤字”：即使是市场份额最大的抵押稳定币 Tether（USDT），其储备资产的透明度也长期受到市场关注。2021 年，纽约总检察长办公室（NYAG）对其处以罚款，核心问题在于其对储备状态的虚假陈述。这表明，即使有资产抵押，稳定币的 “稳定性” 承诺在缺乏严格、可信的第三方审计和持续透明保障的情况下，仍将面临信任挑战。</li>
</ul>
正是基于对稳定币 “同一枚硬币的两面” 的深刻理解——既是高效的金融工具，又是潜在的风险源——香港此次构建的监管体系具有非常明确的政策逻辑：在认可和拥抱其创新价值的同时，通过设定严格的许可门槛精确控制其风险点。其监管框架的核心直接指向之前暴露的主要问题：通过强制要求全面、高质量的流动性资产储备和独立审计来解决 “信任赤字”；通过严格禁止算法稳定币来避免 “死亡螺旋” 的风险。其最终目标是在有效保护投资者的前提下，吸引全球负责任的创新者，从而在新兴的虚拟资产领域抢占规则制定权和市场高地，同时巩固其作为国际金融中心的地位。
对于有意参与的市场参与者而言，这意味着单纯讨论 “为什么要做” 的时代已经结束。深入理解和精准执行香港最新的《法规》、《监管指引》和《反洗钱咨询文件》中的每一项具体要求，不再是选择，而是成败的前提。
基于我们多年在 Web3 行业和金融行业的法律合规服务经验，我们将逐一分析。
1. 许可证的七个基准：HKMA 如何筛选 “合格参与者”？
获得香港稳定币发行人许可证意味着通过由香港金融管理局（以下简称 “HKMA”）主导的全面、高标准的压力测试。 HKMA 在《监管指引草案》中明确表示，其评估不是基于单一指标，而是对申请者进行全面和审慎的整体审查。其核心意图是确保只有具备足够财务实力、健全治理能力和高水平合规意识的机构才能进入这一新兴领域。
这些评估标准可以总结为以下七个相互关联的核心基准：
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<li>充足的资本和财务资源（Financial Resources）：这是对申请者自身风险抵御能力的直接考验。HKMA 要求发行人持有足够的资本，以吸收日常运营中可能发生的各种损失，确保其具备长期和可持续的运营能力，而不是一个可能因财务问题随时崩溃的 “草根团队”。</li>
</ol>
2.储备资产的质量和隔离（储备资产管理）：这是稳定币信任的基石，也是监管审查的核心。香港金融管理局要求储备资产必须始终得到充分支持，具备高质量和高流动性。更重要的是，它们必须在法律上与发行者自身的资产隔离，并由独立的合格保管人持有。 此举旨在直接回应市场对 Tether 储备透明度不足的担忧，并在制度上消除储备资产被挪用的风险。
3.健全的公司治理框架（公司治理）：香港金融管理局关注发行者内部的制衡和决策机制。这包括具有明确责任的董事会（包括独立非执行董事）、称职的管理层和有效的内部控制系统，特别是 “三道防线” 的建立和有效运作。这确保公司不会因个人任意性或内部管理混乱而偏离合规轨道。
4.全面的风险管理框架（风险管理）：稳定币业务跨越金融、技术和合规等多个领域，风险复杂。香港金融管理局要求申请者建立一个能够全面覆盖技术安全（如私钥管理、智能合约审计）、市场、信用、流动性、操作和法律风险的框架。 这考验申请者预见和控制业务风险的能力。
总之，香港金融管理局的七项基准紧密相连，共同构成了严格的准入体系。这不仅仅是筛选申请者，更是为未来香港稳定币市场预设一个高标准、可持续和健康的发展范式。
II. 核心要求及实际应对的深入分析
1. 资本门槛：2500 万港元仅是起点
财务实力是香港金融管理局评估申请者是否能够在香港长期稳定运营的首要且最严格的门槛。这不仅是对申请者财务状况的考验，也是对其进入这一高风险领域的决心和承诺的考验。
《监管指引》对此有明确规定：
&#34;申请稳定币发行人许可证的申请者必须拥有至少 2500 万港元的已缴股本，或根据货币管理局根据申请者拟议业务的规模和性质可能指定的更高金额。&#34;
（&#34;申请稳定币发行人许可证的申请者必须拥有至少 2500 万港元的已缴股本，或根据货币管理局根据申请者拟议业务的规模和性质可能指定的更高金额。&#34;）该条款的核心在于其监管理念的&#34;灵活性&#34;和&#34;审慎性&#34;。它为市场设定了明确的准入基准，但绝不是固定的&#34;上限&#34;。
对申请者的实际指导意义是：
➤ 2500 万港元是&#34;最低消费&#34;而非&#34;固定价格&#34;：
申请者必须将 2500 万港元视为申请许可证的&#34;垫脚石&#34;。香港金融管理局将进行动态评估，
特别关注申请者商业计划中预期发行规模（规模）和业务模型复杂性（性质）。 如果你的商业蓝图是发行规模达数十亿港元的稳定币，或者你的业务涉及复杂的 DeFi 整合、借贷等高风险活动，那么香港金融管理局很可能会要求超过 2500 万港元的资本，以确保有足够的资本&#34;缓冲&#34;来吸收潜在的运营损失和市场风险。
➤ 资本规划必须与商业蓝图紧密结合：
在准备申请材料时，资本规划不能是孤立的财务数据。申请者必须能够清晰地向香港金融管理局展示，为什么你准备的资本金额对于你设计的商业模型和风险暴露是足够且审慎的。
这意味着你的财务预测和压力测试情景分析必须与商业计划中的市场策略、技术架构和风险管理措施紧密对接。 实际上，许多司法管辖区的金融许可证申请中也存在类似的监管原则。
➤ 这是一项&#34;持续的资本持有要求&#34;：
获得许可证后，这笔资金并不是随意可用的。它必须继续作为公司的核心资本，并满足货币管理局可能随后设定的资本充足要求。这要求申请者建立全面的资本监控和管理机制，并准备定期向货币管理局报告其资本状况。
因此，资本规划不仅仅是简单的资金证明，而是对申请者商业模型、风险意识和长期运营决心的全面考验。
有远见的申请者应准备显著高于最低门槛的资本，并能够提供令人信服的、数据支持的充足性解释。
2. 储备管理：稳定币的&#34;信任锚&#34;和监管的绝对核心
储备管理是整个稳定币监管框架的基石，也是香港金融管理局审查的首要任务。 在过去几年中，从 Tether 储备资产的透明度争议到 UST 算法的崩溃，几乎所有重大风险事件都直接指向储备资产的&#34;信任缺失&#34;。
因此，香港的监管规则对此最为关注，其设定的六项原则旨在建立一个稳健的信任闭环。
（1）“充分支持” 是底线，留有 “超额抵押” 的余地
稳定币中的 “稳定” 一词必须基于坚实的资产支持。香港金融管理局对此划定了明确的红线。
监管指引强调：“持牌稳定币发行人必须确保其稳定币始终由一池高质量和高度流动的储备资产完全支持。货币当局还可能根据储备资产的风险特征要求适当的超额抵押水平。”
“持牌稳定币发行人必须确保其稳定币始终由一池高质量和高度流动的储备资产完全支持。货币当局还可能根据储备资产的风险特征要求适当的超额抵押水平。”
”
实务解读：
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<li>“完全支持” 是不可逾越的生命线。这意味着储备资产的市场价值在任何时候都不得低于流通中稳定币的总面值。这是一条硬性规定，没有谈判余地。</li>
<li>“适当的超额抵押水平” 反映了监管的灵活性和谨慎性。这里的 “适当” 并不是由发行人单方面决定的，而是香港金融管理局根据储备资产的风险特征进行动态评估的结果。例如，如果储备资产中包含少量价格波动稍大的证券，香港金融管理局可能会要求更高的超额抵押比例作为风险缓冲。申请人必须准备与香港金融管理局就此事进行深入和持续的沟通。</li>
</ul>
（“储备资产必须主要由高质量流动资产（HQLA）组成，例如香港授权机构的短期银行存款、信用评级良好的短期政府证券，或货币当局可能根据具体情况接受的其他类型资产。算法稳定币或由其他虚拟资产支持的稳定币通常不被接受。”）
实务解读：
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<li>规则直接排除了算法稳定币和由其他虚拟资产支持的稳定币。这显然是从 Luna/UST 等事件的惨痛教训中吸取的教训，源头上消除了这种高风险模型。这很容易理解。在监管者看来，算法是不稳定的，其他虚拟资产也是不稳定的。</li>
<li>香港持牌银行的短期存款和高信用评级的短期政府证券是香港金融管理局最认可的储备资产。接下来的问题是，这些政府债券是否仅限于香港政府债券，还是可以包括美国政府债券或中国政府债券。如果中国政府债券包括中国地方政府债券？这仍需后续监管机构进一步解释。</li>
<li>对于希望发行黄金稳定币或离岸人民币（CNH）稳定币的申请人，唯一的渠道是 “货币当局可能根据具体情况接受的其他资产” 的 “逐案” 条款。这个门并没有完全关闭，但门槛极高。对于黄金稳定币，申请人需要解决一系列棘手的问题：</li>
<li>如何确保实物黄金或黄金 ETF 的流动性可与短期政府债券相媲美？如何进行每日透明且可信的估值？如何确保保管方案万无一失？与当地持牌机构合作发行跟踪黄金价格的金融产品（如 ETF）作为储备可能是一种方式，但申请人必须证明该产品本身符合香港金融管理局对 HQLA 的严格定义。对于 CNH 稳定币，挑战在于证明申请人在极端市场条件下仍能满足大规模赎回需求的深厚 CNH 流动性，并提供有效对冲汇率风险的令人信服的解决方案。</li>
</ul>
（3）货币匹配原则
为了消除因货币不匹配而导致的汇率风险，法规设定了严格的匹配要求。
实务解读：
这是一个硬性规定。要发行港元稳定币，储备必须是港元资产；要发行美元稳定币，储备必须是美元资产。原则上，任何形式的货币不匹配（例如用港元储备发行美元稳定币）都是不允许的。
“事先书面批准” 是为极特殊情况保留的例外，申请人不应将其规划为常规商业模式。
（4）破产隔离
这是保护用户资产安全的核心制度设计。
“监管指引” 要求：“储备资产必须与发行人的自有资产和其他稳定币安排的资产隔离，并由合格的保管人持有。保管安排必须确保在发行人破产的情况下，储备资产得到保护。”
（“储备资产必须与发行人的自有资产和其他稳定币安排的资产隔离，并由合格的保管人持有。保管安排必须确保在发行人破产的情况下，储备资产得到保护。”）
实务解读：
<ul>
<li>“破产隔离” 是许多 Web3 初创公司面临的巨大结构性挑战。这通常意味着必须建立一个独立的特殊目的实体（SPV），并且储备资产的所有权必须通过信托安排与发行人的运营实体完全分离。这涉及复杂的法律结构设计以及高昂的建立和维护成本。</li>
<li>寻找并签署一个 “合格保管人”（通常是持牌银行或信托公司）本身就是一项艰巨的任务。这些传统金融机构对虚拟资产业务有着极其严格的尽职调查，谈判周期长且保管费用高昂。</li>
</ul>
（5）禁止支付利息
香港金融管理局（HKMA）已明确划定稳定币与存款或投资产品之间的界限。
监管指引规定：“持牌稳定币发行人不得向稳定币持有者支付任何利息或类似回报。”
实际解读：该规定阻断了通过 “支付利息” 吸引用户的途径。任何可能被视为 “类似回报” 的商业模式，如质押奖励、基于持有量的空投等，很可能触及监管红线。发行人的商业模式必须基于合规的收入来源，如交易费用。（6）强制透明度：将储备资产置于阳光下，持续和详细的信息披露是维护市场信心的关键。监管指引规定：“持牌稳定币发行人必须定期和及时地公开其储备资产的信息，包括其组成、估值和独立审计师的报告。还必须向货币管理局提交定期报告。”
实际解读：
<ul>
<li>获得许可证只是开始，无论是金融许可证还是稳定币许可证。发行人必须预算频繁和深入的公开披露。这包括但不限于：会计师事务所出具的每日或每月储备资产证明报告、定期财务审计报告、反洗钱/反恐融资系统审计报告和网络安全审计报告。这是一项巨大的、持续的运营开支。</li>
<li>监管要求建立主动和及时的报告文化。一旦储备资产出现任何异常波动或风险事件，及时向 HKMA 报告并提交解决方案远比试图隐瞒或拖延更为明智。</li>
</ul>
到目前为止，我们分析了申请香港稳定币许可证的最 “硬核” 金融和资产基石——即足够的资本门槛和健全的储备管理。这构成了稳定币的 “信任锚”。然而，坚实的硬件仍然需要复杂的软件系统来驱动。如何安全高效地将这种信任传递给市场，是对发行人在运营层面真实技能的考验。
在下一篇文章中，我们将继续探讨稳定币的运营生命线，包括它们的发行、赎回和分配机制；详细解释申请者如何跨越 Web3 的 “野蛮生长” 到金融层面的 “三道防线”；并最终为相关方提供详细的申请流程、周期估算和关键的 “避雷指南”。敬请期待。

CRCL

香港立法会于 2025 年 5 月 21 日通过了稳定币法案，随后香港金融管理局（HKMA）发布了监管指引。这标志着稳定币发行者的关注点从政策可行性转向实际实施。监管框架旨在平衡创新与风险管理，解决算法稳定币的不稳定性和抵押稳定币的透明度等问题。香港金融管理局将根据七个核心标准评估申请者，以确保只有财务稳健和合规的机构能够在这一新兴市场中运营

关于 2025 年香港稳定币牌照申请的深入分析（第一部分）