全球流动性新变化：“美国例外论” 有所恢复

核心观点

今年以来全球资金整体上流出美元资产，回流本土市场，美元流动性外溢导致非美市场普遍跑赢美国资产。

不过随着地缘局势的缓和、美国例外论的回温，全球资金流向出现新的变化。中东局势降温后，资金暂时回流风险资产。基本面软着陆前景 +AI 叙事回潮或继续支撑美股表现。港币触及弱方保证，若香港金管局回收港币流动性，对港股或有阶段性压力。

总体而言，近日的市场表现再次印证了我们宏观大年、事件驱动、情绪博弈、多元配置等判断。短期地缘冲突降温 + 美联储放鸽，全球风险偏好修复 + 宽松预期回升，权益资产短期可能偏顺风，原油、黄金或有一定回调压力。

核心主题：从全球流动性的新变化看市场

今年以来全球资金整体上流出美元资产，回流本土市场，美元流动性外溢导致非美市场普遍跑赢美国资产。

欧洲政策友好 + 基本面低位修复 + 美欧资金轮动频繁，欧股成为弱美元下最受益的资产。外资回流 + 南向资金 + 金管局投放流动性，多方资金支撑港股流动性。A 股场外流动性充裕且机会成本低，场内资金维持活跃。在中长期趋势下，全球流动性短期也出现一些新的变化。

中东局势降温，改善市场风险偏好，资金暂时回流风险资产。“美国例外论” 有所恢复，“去美元化” 可能暂缓，资金回流美股，美债小幅交易基本面趋弱和降息预期。

港币触及弱方保证，若香港金管局回收港币流动性，带动 HIBOR 利率上行，对港股或有阶段性压力，不过长期影响有限。5 月以来 A 股整体维持震荡，业绩驱动缺失、政策呵护与场外流动性充裕下，大金融（高股息）、小微盘领涨、主题活跃，近日出现有扩散迹象。

正文：从全球流动性的新变化看市场

今年以来全球资金整体上流出美元资产，回流本土市场，美元流动性外溢导致非美市场普遍跑赢美国资产。根据美国财政部最新公布的 TIC 数据，经估值调整后，4 月海外投资者减持中长期证券 889 亿美元，其中减持美股 592 亿美元，减持美国国债 460 亿美元。分区域看，加拿大和中国内地减持规模较大。

对于非美资产而言：

欧洲政策友好 + 基本面低位修复 + 美欧资金轮动频繁，欧股成为弱美元下最受益的资产。欧洲是美股最大海外持有方，总计约 8.5 万亿美元，在全部国家持仓占比近 50%。今年以来，欧洲投资者持续减持美股，并回流本土市场。根据 EPFR 数据，近期欧股滚动 3 个月资金净流入规模为 2010 年以来高位，若美股走弱，未来潜在资金回流空间仍较大。

外资回流 + 南向资金 + 金管局投放流动性，多方资金支撑港股流动性。虽然 DeepSeek 等部分改变了港股的叙事逻辑，市场重新认知中国和重估中国资产，但盈利的改善仍有待验证。本轮港股上涨行情，更多体现为流动性充裕下的估值修复：一是美元走弱带动外资回流；二是南向资金创纪录净流入；三是港币升至 7.75 强方兑换保证后，香港金管局释放大量港币流动性，后续关注三个渠道流动性的边际变化。

A 股场外流动性充裕且机会成本低，场内资金维持活跃。自 4 月对等关税以来，A 股交易情绪转弱，股市成交量在 1-1.5 万亿区间震荡。融资余额规模变化不大，ETF 基金份额稳中有降，外资延续流出，整体以存量博弈为主，缺乏增量流动性。虽然 10 年国债下行至 1.63% 低位，场外资金机会成本降低，但能否流向场内仍有待新的催化，比如盈利预期和赚钱效应。

在中长期趋势下，全球流动性短期也出现一些新的变化：

第一、中东局势降温，改善市场风险偏好，资金暂时回流风险资产，而基本面趋势或影响中长期资金流向。伊以冲突超预期缓和后，全球权益资产普遍上涨，再次印证由于局部地缘冲突引发的避险行为短期将快速修复。相较之下，避险资产普遍承压，原油高位大幅回落，后续逐步回归资本面定价；高油价引发的通胀担忧缓解，美债利率下行；避险需求回落后，黄金、美元同步走弱；后续关注点转向基本面数据与美联储货币政策表态。

第二、“美国例外论” 有所恢复，基本面软着陆前景 +AI 叙事回潮或继续支撑美股表现，“去美元化” 可能暂缓，美债小幅交易基本面趋弱和降息预期。短期来看，美股资金净流入企稳回升，根据 EPFR 数据，截至 6 月 18 日，美股周度资金净流入创年初以来新高，美债资金流入总体平稳。中长期看，“双赤字” 压力是美国例外论的症结，美元、美债受冲击较大；不过美元走弱与财政扩张的组合，反而对美股盈利形成支撑，潜在的风险包括美国基本面降温、高利率压制估值等。

第三、港币兑美元迅速回落，并触及弱方保证，引发套息交易加码 + 香港金融管理局回笼港币流动性预期。5 月初港币触及强方兑换保证后，香港金管局投放近 1300 亿港币流动性，引发市场 “空港币多美元” 套息交易，并带动港币快速回落。站在当前时点，虽然 HIBOR（3 个月）与 SOFR 利差近 2.75%，但港币贬值后，3 个月远期汇率显示基本没有套利空间，由于套息交易产生的港币空头或有回落，后续贬值压力可能更多来自美元升值、资金流出港股市场等。

若香港金管局回收港币流动性，带动 HIBOR 利率上行，对港股或有阶段性压力，不过长期影响有限。港股作为离岸市场，市场参与主体更加多元，包括海外投资者、香港本地投资者以及内地投资者，而港币流动性变化可能仅是影响港股流动性的一个渠道。从实际数据看，以 HIBOR-EFFR 利差衡量的港币流动性与港股涨跌幅具有一定相关性，但强度明显弱于以美元指数衡量的离岸美元流动性。且随着南向资金持续流入，内地资金对港股的定价权也在提升。

第四、5 月以来 A 股整体维持震荡，业绩驱动缺失、政策呵护与场外流动性充裕下，大金融（高股息）、小微盘领涨、主题活跃，近日出现有扩散迹象。4 月以来，银行成为资金唯一主动净流入方向，不过主要以中小散户为主，更多体现为避险需求，短期对银行仍有支撑，不过风险偏好的变化可能导致银行板块波动加大。而微盘股则主要是机构在净买入，背后可能是量化资金交易，机构资金持续性相对更强，不过若该资金退场，小微盘股或有一定调整压力。

本文作者：张继强、陶冶，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《【华泰资产配置】从全球流动性的新变化看市场》

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