全球共振复苏的概率有多大？

报告摘要

“对等关税（4.2 日）” 以来，全球主要权益市场大部分表现都很突出，甚至铜等全球定价的商品价格也逐渐走强。标普 500 过往上行趋势中，几次典型的调整幅度超过 15% 的案例，本次 “填坑速度” 最快，下跌用了 34 个交易日，填坑用了 55 个交易日。

从全球资产价格表现来看，似乎关税、通胀、短期经济的不确定性，在定价因子里显得不是那么重要。

那么，当前市场到底在交易什么？下半年，全球基本面是否会平稳落地，甚至在货币、财政的宽松刺激下，有没有再度复苏的可能性？

美国货币角度：美联储降息，只是时间问题。6.24-25 日，鲍威尔出席半年度货币政策听证会，整体延续谨慎表态；但他也不排除提前降息可能，认为 6-7 月的数据很重要。美联储下任主席的热门人选，目前在降息态度上都较一致。

美国财政角度：特朗普 2.0 政府经历了几个月改革尝试，最终重回财政扩张、降低利率、稀释债务的老路。参议院版本的减税法案更激进：债务上限提高 5 万亿美元（vs 众议院版本 4 万亿美元)，未来 10 年增赤 3.5-4.2 万亿美元（vs 众议院版本 3 万亿美元）。

美国投资角度：设备投资的背后是新一轮科技创新周期。美股科技行业的资本开支占收入的比例达到 10.3%，为 1990 年以来的最高水平；资本开支占净利润的比例更是达到了 48.8%。

美国库存角度：细分行业角度看，美国多数行业的库存增速都在历史的 50% 分位以下。

欧洲货币角度：根据隔夜指数掉期隐含欧央行降息前景计算，欧央行的降息周期步入尾声， 预计下半年还有一次降息。

欧洲财政角度：虽然法国政府支出上升、财政收入增长低于预期，财政施展空间较小；但德国财政在长达十余年的 “债务刹车” 制度开始转向，十年万亿欧元财政刺激计划出台。

欧洲库存角度：中美库存周期均位于历史低位；虽然欧洲库存周期位于历史中位水平，但实际库存并不高，除了德国之外，其他国家库存也较低。而德国库存高主要是由于结构性的汽车库存。

中国财政角度：两会后，2025 年广义财政较过去 3 年有明显变化，大约占 GDP 的比例较去年提升了 1.5 个百分点左右。

报告正文

一、当前交易滞胀、衰退还是复苏？

（一）“对等关税” 以来，强势的资产价格

标普 500 过往上行趋势中，几次典型的调整幅度超过 15% 的案例，本次 “填坑速度” 最快，下跌用了 34 个交易日，填坑用了 55 个交易日

“对等关税（4.2 日）” 以来，全球主要权益市场大部分表现都很突出，甚至铜等全球定价的商品价格也逐渐走强。

从全球资产价格表现来看，似乎关税、通胀、短期经济的不确定性，在定价因子里显得不是那么重要。那么，当前市场到底在交易什么？

（二）美股又在交易 “完美路径”？

今年，美股的走势可以分为四个阶段：（1）1 月-2 月中旬，交易基本面韧性，股市强势震荡、降息预期持续低位；（2）2 月中旬-4 月初，交易衰退和关税冲击，美股持续走低、降息预期回升；（3）对等关税日-6 月中旬，交易基本面企稳，美股震荡修复、降息预期下降；（4）6 月中旬以来，经济数据边际走弱、降息预期大幅上修，美股和降息预期同升，市场开始交易复苏预期

6 月中旬以前，美股走势与降息预期反向。经济走强时，衰退预期/降息预期降温，股市上涨；经济走弱时，衰退预期/降息预期升温，股市下跌。

也说明了，相比 “胀”，美股实则更关心 “滞”。美股对基本面定价的权重，要明显大于降息影响或事件冲击的权重。每次降息预期大幅上行的阶段，都有基本面数据走弱的冲击，此时股市表现可能是偏弱的。

但 6 月中旬以来，美股与降息预期同升，市场似乎开启了新的交易逻辑：通胀维持低位震荡 + 经济边际放缓但不衰退 + 降息提速刺激经济重启。

二、全球共振复苏的概率有多大（全球、美国）

（一）货币：全球宽松进行时

截至目前，本轮降息周期中，欧央行已连续降息 8 次，政策利率由 4.5% 降至 2.15%；美联储降息 3 次，政策利率由 5.5% 降至 4.5%；英国央行降息 4 次，政策利率由 5.25% 降至 4.25%；加拿大央行降息 7 次，政策利率由 5.0% 到 2.75%。

而通胀水平目前也回落至 2% 左右。

但关税摩擦也带来通胀回升的担忧，特别是 7-9 月。

美联储降息，只是时间问题。6.24-25 日，鲍威尔出席半年度货币政策听证会，整体延续谨慎表态；但他也不排除提前降息可能，认为 6-7 月的数据很重要。几个核心表态：如果关税带来的物价传导有限，或劳动力市场显著恶化，那么降息将成为选项；如果通胀比预期温和，降息会更早；如果数据支持，美联储不排除一次性降息 50 个基点的可能性。

美联储下任主席的热门人选，目前在降息态度上都较一致。

（二）财政：扩张是选项，也是结果

特朗普 2.0 政府经历了几个月改革尝试，最终重回财政扩张、降低利率、稀释债务的老路。

美国历史上非常频繁的面临债务上限的问题。债务上限的调整对美国政府来说是家常便饭，债务上限制度自 1939 年首次设定（450 亿美元）之后，美国国会已提高或暂停债务上限 100 多次。但至今为止，债务上限触及后均得到上调或暂停，未造成实质性的违约灾难。自 2013 年首次颁布债务上限暂停令至今，美国国会已八次暂停债务上限， 最近一次是拜登总统于 2023 年 6 月签署的《财政责任法案 》，该法案将债务上限暂停至 2025 年 1 月 1 日。美国债务上限在今年初恢复至 36.1 万亿美元，之后都是靠美国财政部的 “非常规措施” 维持运行。

特朗普税收法案很重要的一项核心议题就是解决债务上限问题。特朗普税收法案《The One Big Beautiful Bill》（OBBB 法案）主要包括：减税政策 (延长 2017 年减税政策，永久化 37% 的最高个人所得税率，新增税收优惠)、削减福利开支（医疗补助改革、新能源补贴调整）、能源政策（恢复对传统能源项目的激励）、债务上限调整等内容。

5 月 12 日，美国众议院筹款委员会公布了税收法案；5 月 22 日，美国众议院投票通过了减税法案；6 月 16 日，参议院的减税法案版本公布，将债务上限提高了 5 万亿美元，众议院版本是 4 万亿美元；6 月 29 日，美国参议院投票通过了减税法案的 “继续推进” 动议投票。

由于美国每年财政赤字约 2万亿美元，提高债务上限 4 万/5 万亿美元，意味着在 2026 年 11 月中期选举前，美国大概率不会面临债务上限的约束。

节奏上，减税前置、减支后置。减税法案的支出和减税规模集中在未来 10 年的前几年，而减支措施则集中在特朗普卸任后的几年，这将导致美国财政赤字在特朗普任内急速上升。CBO 估计，赤字总额增长的约 55%（2.8 万亿美元）将在预算窗口的前半段发生，但只有 40% 的减支措施（9700 亿美元）会在此期间累积。

（三）投资：设备投资强劲

投资端，美国私人投资表现强劲，主要来自设备投资的支撑。

另外，住宅投资目前偏弱，主要是受到高利率环境的压制；建筑投资在 2022-2023 年有一轮投资热潮，主要来自拜登三大法案的支撑。

设备投资的背后是新一轮科技创新周期。美股科技行业的资本开支占收入的比例达到 10.3%，为 1990 年以来的最高水平；资本开支占净利润的比例更是达到了 48.8%。

（四）库存：有正面支撑

中美库存周期均位于历史低位；欧洲库存周期位于历史中位水平，除了德国之外，其他国家库存也较低。

虽然库存周期在经济周期中是属于滞后指标，但对经济能否顺利复苏、复苏力度如何，起到关键作用。若库存位置高，则企业有去库存压力，即使需求端回暖，但企业投资扩产的意愿可能也很弱；若库存位置低，则需求端的边际回暖，可能都会带来企业新一轮投资扩产周期。

细分行业角度看，美国多数行业的库存增速都在历史的 50% 分位以下

（五）景气：制造业可能的复苏趋势

近两个月来美国 ISM 和 S&P 制造业 PMI 数据剪刀差扩大，ISM 侧重跨国大企业，S&P 侧重美国本土中小企业，这意味着美国本土基本面情况更好。

全球角度看，制造业可能存在一定复苏趋势。欧元区、中国、日本、英国等制造业 PMI 开始有低位抬头的迹象。

总结：

“对等关税（4.2 日）” 以来，全球主要权益市场大部分表现都很突出，甚至铜等全球定价的商品价格也逐渐走强。从全球资产价格表现来看，似乎关税、通胀、短期经济的不确定性，在定价因子里显得不是那么重要。

那么，当前市场到底在交易什么？下半年，全球基本面是否会平稳落地，甚至在货币、财政的宽松刺激下，有没有再度复苏的可能性？

对比来看，当前的周期结构有点类似于 2019 下半年：

货币周期：全球货币宽松进行时，降息周期持续了 1 年多；美联储加快降息只是时间问题

财政周期：欧洲扩张、中国扩张；美国减税即将落地、债务上限也将打开

投资周期：美国科技和设备投资强劲；住宅投资在低位，因利率敏感

库存周期：有正面支撑。中美库存周期位于历史低位、欧洲库存周期位于历史中位

景气指标：当前服务业 PMI 相对稳健、制造业 PMI 有边际复苏可能

当前来看，三季度是个验证期以及转折期，贸易战的拖累有多大、通胀担忧是否能证伪、三季度美债的短期冲击等都是不确定因素，但在全球主要国家财政和货币双宽松以及库存周期的加持之下，基本面的走势或可乐观一些。

三、欧洲：财政扩张 + 货币宽松，实际库存位置并不高

（一）货币周期：欧洲 8 次降息后通胀在目标附近企稳，欧洲降息周期步入尾声，预计下半年还有一次降息。

2024 年年中欧元区及主要国家通胀回落至 2% 左右，欧洲央行开启新一轮降息周期，8 次降息过后，欧元区三大利率主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利 率分别回落至 2.15%、2.00% 和 2.40%，处于历史低位。中期通胀在目标附近企稳， 欧元区、德国、法国 5 月的调和 CPI 分别为 1.9%、2.1% 和 0.6%，在通胀目标的 2% 左右。根据隔夜指数掉期隐含欧央行降息前景计算，欧央行的降息周期步入尾声， 预计下半年还有一次降息。

（二）财政周期：德国财政大幅转向，十年万亿计划出台

虽然法国政府支出上升、财政收入增长低于预期，财政施展空间较小；但德国财政在长达十余年的 “债务刹车” 制度开始转向，十年万亿欧元财政刺激计划出台。

（1）2008 年次贷危机过后，在 2009 年德国将 “债务刹车” 制度写入宪法《基本法》，规定除非遭遇特殊困境，否则联邦政府不得为州政府举债、 联邦政府的新增财务赤字不得超过 GDP 的 0.35% 等。

（2）长达十来年的 “债务刹车” 制度虽然让德国严守财政纪律在欧债危机中表现相对良好、疫情期间有较大加杠杆空间。但在经济下滑期间，尤其是当前能源危机、全球供应链紧张、汽车库存高企下，严重限制了德国 逆财政调节的空间。

（3）2025 年 3 月 22 日，德国联邦总统施泰因迈尔正式签署《基本法》修正案，次日法案在《联邦法律公报》上公布，德国正式通过十年万亿欧元的财政扩张计划，突破《基本法》对财政赤字的限制，进入一个更宽松 的债务财政时代。

2025 年 6 月 24 日，德国政府内阁批准了 2025 年财政预算草案和 2026 年财 政预算框架（包含一份到 2029 年的中期财政计划）

（1）未来几年投资额将大幅度增加。2024 年德国投资额仅为 745 亿欧元， 而新通过的 2025 年德国增加投资额至 1157 亿欧元，2026 年投资额 度约为 1236 亿欧元。到 2029 年，德国将维持每年约 1200 亿欧元的 投资。

（2）2025 年财政预算草案通过，这意味着下半年德国财政就有望发力：由于朔尔茨领导的上届德国政府于去年 11 月垮台，并未通过 2025 年财 政预算，2025 年以来德国一直在使用临时预算运作。新通过的 2025 年 财政预算草案投资额大幅增加至 1157 亿欧元，意味着下半年财政将会 发力。

（3）军事开支大幅度增加：到 2029 年，德国国防开支将占国内生产总值（GDP）的 3.5%。其中，2025 年德国的国防开支大约为 950 亿欧元， 到 2029 年国防开支将达到 1620 亿欧元。

（4）按照计划，2026 年的预算框架将于 9 月份在联邦议院进行讨论，并且 将于 11 月在联邦议院获得批准，随后在 12 月在参议院批准。

（三）库存周期：欧洲实际库存并不高，高的主要是德国的汽车库存

（1）2025 年 5 月欧盟成品库存同比位于 2000 年以来的 58.8% 分位数，表 面上看欧洲库存位于历史中位数左右，高于中美库存的位置。

（2）但是实际上，欧盟中库存高的主要是德国。2025 年 5 月德国、法国、 意大利、西班牙的库存同比分别处于 2000 年以来的 80.9%、37.5%、24.0%、 21.0% 分位数。法、意、英的库存水平已经降低至中美库存位置附近。

（3）而德国库存的高企也是结构性的，主要是由于德国取消新能源车补贴、 成本的高企以及中国新能源车的冲击，导致德国的汽车库存高企。

（四）景气指标：PMI 修复趋势明显，服务业恢复好于制造业。

（1）欧元区服务 PMI 达到荣枯线，制造业 PMI 企稳：2025 年 6 月，欧元区服务业 PMI 50.0% 相对稳健，制造业 PMI 边际企稳，维持在 49.4%；

（2）德国服务业 PMI 修复快于制造业：2025 年 6 月，德国服务业 PMI 49.4%，较上月的 48.5% 有较大回升；制造业 PMI 49.0%，较上月的 48.3% 有所回升。

（3）法国制造业、服务业 PMI 双双回落：2025 年 6 月，法国服务业 PMI 48.7%，较上月的 48.9% 有所回落；制造业 PMI 47.8%，较上月的 49.8% 有所回落。

（4）英国服务业 PMI 修复快于制造业：2025 年 6 月，英国服务业 PMI 47.7%，较上月的 46.4% 有所回升；制造业 PMI 51.3%，较上月的 50.9% 有所回升。

四、中国：新一轮的财政扩张周期

1.中国迎来新一轮财政扩张周期：过去 20 年，中国 PPI 的 4 轮上行周期分别由 4 轮财政扩张所拉动，并且广义财政占名义 GDP 的扩张比例需要达到 5 个百分点以上，分别对应 07、09、15-16、20 年。

06-07 年全球经济复苏，中美补库存共振，广义赤字率上升接近 6 个百分点；

08-09 年四万亿计划，广义赤字率上升接近 5 个百分点。

15-16 年棚改货币化 + 供给侧改革，广义赤字率上升接近 10 个百分点。

20 年疫后特别国债刺激，广义赤字率上升 5 个百分点。

两会后，2025 年广义财政较过去 3 年有明显变化，大约占 GDP 的比例较去年提升了 1.5 个百分点左右（如果考虑 AI 方面的资本开支那么总量会更多一些）。

2.货币周期：宽货币到宽信用仍然不够顺畅，后续仍有降息空间。

（1）虽然社融在今年年初以来出现底部回升的迹象，但从细分项来看，社融的 见底回升主要是地方债和国债的大幅发力，2025 年 1-6 月较 2021-2024 年同期增 长了 115.2%。

（2）信贷虽然在在今年初也有见底回升迹象，但主要是由于票据冲量导致，代表实体融资需求的中长期贷款仍然较为疲软，连续 24 个月下滑。

3．库存周期：目前中国库存周期处于历史低位，从细分项来看，库存相对较高的主要集中在基建链（铁路船舶、有色金属、酒等）和出口链（纺织服装、橡胶等），库存对后续的全球财政刺激周期或有正面支撑。

注：本文有删减。

本文作者：刘晨明、李如娟、余可骋、陈振威，来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《【广发策略港股&海外】全球共振复苏的概率有多大？》

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