6 月 PMI 延续反弹的背后

事件：2025 年 6 月制造业 PMI 为 49.7%（前值 49.5%）；非制造业 PMI 为 50.5%（前值 50.3%）。

核心观点：6 月制造业 PMI 延续低位反弹，各分项也多有好转，可能与 “抢出口” 延续、专项债发行加快等因素有关；不过，制造业 PMI、进出口订单等仍处收缩区间，服务业 PMI 也低于季节性，指向经济内生动能仍弱。往后看，继续提示：虽然上半年 GDP 高增，但真正压力应在下半年、八九月将显现，叠加国内地产走弱，政策仍需加紧发力。短期紧盯 2 点：美国与中国、欧盟的关税谈判，7 月底政治局会议。

1、整体看，6 月制造业 PMI 延续低位反弹、仍处于收缩区间，非制造业 PMI 微升。

2、结构看，供需端、进出口、价格、大中型企业景气均反弹，但小企业景气、服务业景气回落。

3、往后看，7 月属于 “四期叠加”，紧盯美国关税谈判进展、7 月政治局会议。重点关注：1）美国与中欧的关税谈判，紧盯 7 月 9 日、8 月 12 日两个暂缓期窗口；2）国内政策节奏，紧盯 7 月政治局会议，以及国常会和各部门会议。

4、具体看，有 5 大信号：

>供需均反弹，内需回升更多。

>进出口订单均回升，仍处于收缩区间。

>价格指数反弹，预计 6 月 PPI 跌幅仍大，库存略有回升。

>大中型企业景气反弹、小企业回落，就业压力仍大。

>服务业景气微降，建筑业景气超季节性提升。

正文如下：

1、6 月制造业 PMI 延续低位反弹、仍处于收缩区间，非制造业 PMI 微升。6月制造业 PMI 为 49.7%，较前值继续回升 0.2 个百分点，强于季节性（2015-2024 年 6 月 PMI 环比变动中位数为 0.0 个点），连续第 2 个月反弹，但也是连续第 3 个月处于收缩区间。6 月非制造业 PMI 回升 0.2 个百分点至 50.5%，其中服务业、建筑业 PMI 分别变动-0.1、1.8 个百分点。6 月综合 PMI 产出指数回升 0.3 个百分点至 50.7%，指向整体经济扩张略有加快，可能与 5 月中美关税缓和后延续 “抢出口”、6 月下半月专项债发行使用加快（具体请参考《高频半月观—6 月延续 “抢出口”，成色几何？》），以及 5 月基数较低的影响有关。

2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端 5 大信号：

1）供需均反弹，内需回升更多。供给端，6 月 PMI 生产指数为 51.0%，较上月回升 0.3 个百分点，继续处于扩张区间。高频看，6 月汽车半钢胎开工率等高位震荡，整体传统制造业生产维持高位。需求端，6 月 PMI 新订单指数回升 0.4 个百分点至 50.2%，重回扩张区间，其中新出口订单指数回升 0.2 个百分点，指向供需均反弹、内需反弹更多。行业看，食品饮料、专用设备等行业供需较快增长，非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业供需维持低位，可能与地产景气偏低有关。

2）进出口订单均回升，仍处于收缩区间。出口端，6 月新出口订单指数回升 0.2 个百分点至 47.7%，仍处于收缩区间；高频看，6 月韩国前 20 日出口同比 8.3%（前值-2.5%），出口运价触底回升，预计 6 月出口继续回落但有韧性；进口端，6 月进口订单回升 0.7 个百分点至 47.8%，回升幅度较出口订单更大，侧面验证内需修复。

3）价格指数反弹，预计 6 月 PPI 跌幅仍大，库存略有回升。价格端，受内需回升和近期国际原油等大宗商品价格反弹的影响，6 月原材料、出厂价格指数均回升 1.5 个百分点，但考虑到基数走高，预计 6 月 PPI 跌幅仍大。库存端，6 月 PMI 原材料、产成品库存分别回升 0.6、1.6 个百分点，可能与 6 月内需修复，企业加快补库有关。

4）大中型企业景气反弹、小企业回落，就业压力仍大。6 月大中小型企业 PMI 分别变动 0.5、1.1、-2.0 个百分点；6 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.2、-0.2、0.4 个百分点，就业压力仍大。

5）服务业景气微降，建筑业景气超季节性提升。服务业方面，6 月服务业 PMI 回落 0.1 个百分点至 50.1%，低于季节性（2015-2024 年 6 月服务业 PMI 环比变动中位数为 0.1 个点）。行业看，随着五一、端午节日效应消退，与居民出行消费相关的零售、运输、住宿、餐饮等行业景气回落，而电信服务、金融服务等景气度较高。建筑业方面，6 月建筑业 PMI 反弹 1.8 个百分点至 52.8%，其中土木工程建筑业商务活动指数为 56.7%，连续三个月位于 55.0% 以上，指向近期基建保持较快施工进度。

3、总体看，6 月制造业 PMI 延续低位反弹，内生修复动能趋弱。这背后是美国 “对等关税” 影响逐步显现，出口回落对制造业拖累加大；服务业、建筑业受政策支持，韧性较强。后续关税前景存在较大不确定性，若维持目前的关税水平，则出口和制造业可能进一步承压；而随着 “大力发展服务消费” 等扩内需政策进一步发力，短期服务业则有望保持扩张；经济结构可能延续分化。

4、往后看，7 月属于 “四期叠加”，紧盯美国关税谈判进展、7 月政治局会议。继续提示：虽然当前中美关税趋缓，但真正压力应在下半年、八九月将显现，政策偏扩张的大基调和扩内需的大方向未变，不少增量政策应还在路上。七月份应属于 “关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期”，可谓 “四期叠加”，紧盯两大点：1）美国与中欧的关税谈判，紧盯 7 月 9 日、8 月 12 日两个暂缓期窗口；2）国内政策节奏，紧盯 7 月政治局会议，以及国常会和各部门会议。

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