国信证券：美债价值储藏功能弱化 美股投资评级下调至 “弱于大市”

智通财经 APP 获悉，国信证券发布研报称，随着美国财政赤字持续恶化，美债作为价值储藏工具的功能正被黄金取代。该行投资建议：20 年期美债收益率 2025 年目标区间 4.9%-5.2%，建议规避;黄金目标价 3500 美元/盎司，若市值追平美债将达 4400 美元/盎司，建议增持。同时测算了 2025 年下半年标普 500 的目标价：5600 点 (乐观)-5200 点 (基准)-4300 点 (悲观)。将美股投资评级由 “中性” 下调至 “弱于大市”。

国信证券主要观点如下：

美债失去价值储藏功能，黄金将取而代之

布雷顿森林体系解体后，美元的储备货币系统由美元和美债共同构建。美元执行交易媒介功能，美债执行价值储藏功能。随着美国赤字失控，后者已经失去原有职能，被黄金取代。美债与黄金、美股等各类资产的估值脱钩。

这意味着，定价层面：1) 美债将从溢价资产变为折价资产。美债过往收益率长期低于合理估值 (预期通胀 + 预期经济增速);未来，合理估值或将是收益率的下限。2) 黄金和美债总市值的走势长期一致，但前者长期低于后者。未来，随着美债被黄金替代，黄金总市值应超越美债总市值。3) 股债风险溢价不再对股票估值有约束力。

目标价：该行认为 20Y 美债收益率的底线将是 4.35%，2025 年目标收益率 4.9%-5.2%，建议规避。同期，黄金目标价为 3500 美元/盎司;若黄金市值追平美债，黄金价格将达到 4400 美元/盎司，建议持有。

美股长牛由货币驱动，逻辑不易打破

美股的长牛是货币现象：1) 从资金流看，美国的长期经常账户逆差必然需要资本账户顺差实现闭环，因此美股总是不缺海外买家，相同的案例还有印度和印度股市。2) 从供给角度看，美国企业在 80 年代已经进入长期净回购状态，股票在变少，这也令股价上升。3) 从基本面看，财政的扩张意味着更多的政府订单、更高的通胀、更高的利润率，美股近水楼台先得月。因此，长期的财政与贸易逆差其实是美股的利好：DOGE 赤字削减不及预期，《大而美法案》推出，贸易战的虎头蛇尾都将强化美股长牛的逻辑。

但短期经济景气度面临风险

关税战影响下，商品价格的上涨不会像服务价格那样转化成居民的收入增长。该行预计，关税每上调 10ppt，居民收入的实际购买力将下降 0.5ppt-0.7ppt。另一方面，美国消费信贷已经连续两个季度同比负增，这种现象在历史上往往对应着实质衰退。

针对 “经济收缩” 和 “实质衰退”，该行用固有收益模型测算了 2025 年下半年标普 500 的目标价：5600 点 (乐观)-5200 点 (基准)-4300 点 (悲观)。将美股投资评级由 “中性” 下调至 “弱于大市”。

避险与抄底的中观选择

该行从两个角度寻找线索：1) Alpha 和 Beta;2) 历史经济周期和股市牛熊切换时的轮动规律。建议在接下来的避险阶段考虑：1) 质量因子可攻守兼备;2) 道琼斯、红利因子、公用事业、日常消费作为纯防御选择;3) 纳斯达克 100 可以用 Alpha 对冲少量风险，同时防止踏空，但不足以对抗实质衰退。

未来抄底时，建议：首推费城半导体;其次纳斯达克 100、纳斯达克综合、罗素 2000、中小盘成长、信息技术板块。

风险提示：美国外交与贸易政策的不确定性;美国财政政策的不确定性;全球政治经贸格局的不确定性;历史规律不在未来重演的可能性。