如何看待港股近期的休整？

摘要

本周 A 股向上突破，而港股表现疲弱，应如何看待港股近期的休整？

1）6 月以来，港汇持续触及 7.85“弱方兑换保证” 位置，引发金管局自 6 月 28 日累计回收港元流动性 590.72 亿港元，流动性边际紧缩预期，对港股短期表现形成压制。

2）AH 价差已经收敛到历史相对低位，恒生港股通 AH 溢价率已处于均值-1x 标准差区间内，短期使得港股相较 A 股的配置性价比边际减弱，南向资金净流入趋缓甚至出现日度净流出。但是中期来看，随着 AH 价差修复到中性水平，对港股的抑制作用或将趋弱。

3）港股权重板块互联网科技在电商领域价格竞争加剧，盈利预期快速下修，表现承压拖累港股表现。

后市如何演绎？

1）短期来看，金管局已回收 591 亿港元流动性，但 HIBOR 仅微幅提升，港美利差仍维持在高位。后续，金管局或将继续回收港元以抬升 HIBOR 利率，短期港股流动性边际收紧预期仍在。中期来看，我们认为全球流动性充裕背景下，金管局回收港元对市场流动性冲击有限，港股和 A 股依然是价值洼地，维持对港股和 A 股的 “震荡慢牛” 格局判断。

2）积极关注 “反内卷” 政策背景下的投资机会。“反内卷” 相关政策落实推进有望加快落后产能退出，改善相关行业 ROE 水平，对股市将是重大利好。历史经验表明，类型行情性质是先估值，后盈利。政策催化的股价领先于产能出清后的价格上涨，板块超额收益也主要集中于行情早期阶段。

行业配置：快速轮动延续，维持底仓银行等低波红利资产配置的同时，赔率思维层面继续在低位线索里找边际改善机会。

1）港股方面，关注目前 ERP 已修复至高位的恒生科技/恒生互联网/恒生云计算/恒生创新药等板块，关注 “反内卷” 政策催化的钢铁主题行情。

2）A 股方面，结合本周发酵的 “反内卷” 政策预期、本轮高低切周期（6/12 以来）的行业涨跌幅和盈利预测调整等因素综合来看，关注半导体设备、电池、钢铁、玻纤、工业金属等板块的轮动机会。另一方面，中报业绩披露期启动，关注光模块/PCB、存储、游戏、风电、军工（环比改善）、船舶、小金属/贵金属、创新药/CXO 等板块业绩超预期可能。

如何看待本周 AH 表现分化？

本周（25.6.30-25.7.4）AH 表现分化明显，港股一改前期的相对强势震荡下行，恒生指数、恒生科技、恒生港股通周跌幅分别为-1.52%、-2.34%、-1.03%，南向累计净流入放缓，市场成交额小幅下行。而 A 股则走出相对独立行情，上证指数、创业板指、沪深 300 周涨幅分别为 1.40%、1.50%、1.54%。具体板块来看，港股高权重板块（银行、互联网、新能源车）表现不佳，拖累整体表现，钢铁/建材/电力设备及新能源/煤炭等板块，共同受到国内 “反内卷” 和生育补贴政策催化，AH 走势基本趋同。

本周，港股与A 股市场表现分化，其背后驱动因素可从三方面解析：

首先，港股通板块的 AH 溢价低位修复，南向资金流入放缓，本周四出现净流出。恒生港股通板块整体的 AH 溢价率已处于均值-1x 标准差区间内，银行板块的 AH 溢价水平在 6 月中旬已跌破历史均值-1 倍标准差位置，处于 2015 年以来的历史低位，港股银行板块的性价比边际削弱，跑输 A 股银行板块，拖累港股市场整体表现。

第二，互联网科技板块在基本面和估值双向承压。互联网科技板块是 H 股独特的重要权重板块，是拖累指数表现的主要因素。估值层面，今年以来，在 DeepSeek 叙事下，港股互联网龙头和美股 Mag7 形成了 “跷跷板” 格局——DeepSeek 叙事走强，则美国 AI 垄断叙事走弱；美国 AI 垄断逻辑夯实，则国内港股互联网龙头估值承压。5 月以来，海外 NV 链叙事不断强化 AI 垄断逻辑，港股互联网估值承压。基本面层面，行业价格竞争加剧导致盈利预期快速下修，尤其头部平台企业如美团、京东、阿里巴巴等业绩承压明显，而美股 AI 巨头盈利预期上修明显，基本面分化差异下，港股互联网受到较大压制，而海外 NV 链相关 A 股上市公司受到美股盈利上修催化，基本面修复预期升温。

第三，港元贬值压力持续，流动性趋紧进一步压制市场情绪。港元兑美元为联系汇率制度，当港元兑美元汇率触及 7.85 触发 “弱方兑换保证” 时，金管局需被动回收港元以维持港汇<=7.85。因此，6 月以来，港汇持续触及 7.85 的 “弱方兑换保证”，并引发金管局三日干预汇市。6 月 28 日、7 月 2 日至 4 日累计回收流动性达 590.72 亿港元，其中 7 月 4 日单日回收 296.34 亿港元的操作规模创 2017 年以来新高。市场流动性紧缩预期，对成长风格估值形成压制。2017 年以来，港汇曾四次持续触及 7.85“弱方兑换保证”，区间内恒生科技表现均承压。

后市如何演绎？

短期来看，港元贬值压力延续，流动性边际难言放宽，或将持续压制港股成长估值。6 月 28 日、7 月 2 日、7 月 4 日，金管局累计三天回收港元规模 591 亿，6 月 24 日至 7 月 3 日，香港银行总结余自 1734.64 亿港元下降至 1441.75 亿港元，但港元兑美元汇率仍逼近 7.85，并未明显下行，HIBOR 隔夜利率自 0.02% 微幅升至 0.0204%，HIBOR 三个月利率自 1.55% 升至 1.70%。往后看，由于 HIBOR 利率尚未明显抬升，港美利差（隔夜）仍维持在 4% 位置导致的港美套息交易或将继续带来港元贬值压力，金管局或将继续回收港元以维持港汇低于 7.85 位置，流动性紧缩预期或将持续。

中长期来看，金管局对港元的流动性收紧带来的下行风险整体可控。17 年以来，港汇曾四次触及弱方保证，金管局干预的节奏主要受制于港美息差的主要因素是 HIBOR 过低还是 SOFR 持续升高导致。如 22 年和 23 年，港元贬值压力是由于 SOFR 持续抬升导致的息差被动扩大，香港政策自主性较差，只能被动跟随美国加息节奏，导致 HIBOR 持续抬升，企业融资成本被动增高。而当前，SOFR 利率平稳，且美国处于降息周期内，金管局回收港元的节奏和规模以港汇 7.85 和实时的美元需求为基准，而无需以抬升 HIBOR 利率固定水平为准，香港低利率环境或将继续维持，流动性紧缩的下行风险整体可控。

此外，当前港股卖空交易占比已降低至历史相对低位，港股下行压力较小，且随着港股情绪回暖，南向恢复净流入，或将自动缓解港元贬值压力。

结构上，我们建议关注目前 ERP 已修复至高位的恒生科技/互联网/云计算/创新药等板块，恒生高股息 ERP 已至相对低位（均值-1x 标准差），短期配置性价比下行，但中长期来看高股息板块配置价值仍在，回调或将是配置时机。

7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议提出 “依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，同步中国水泥协会发布《“反内卷”“稳增长” 高质量发展工作意见》。政策直击中下游制造业 “增量不增收” 困局，通过供给侧约束（产能减产/技术标准提升）打破 “低价竞争→利润萎缩→创新停滞” 的恶性循环，推动行业从 “量扩” 转向 “质升”，尤其针对 2020-2022 年资本扩张周期中产能过剩问题突出的中下游制造业。

历史经验表明，政策催化领先于产能出清后的价格上涨，板块超额收益集中于行情早期阶段。国务院于 2016 年 2 月 5 日发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，政策发布后 2-4 月，煤炭板块超额收益明显，但同期煤价仍在底部震荡；而 2016 年三季度煤价开启主升浪，但煤炭板块超额收益反而收窄甚至持续下行。

近期 “反内卷” 政策预期发酵，我们认为其也是 “信心重估牛” 的重要重估线索。近年供需偏过剩且降价压力较明显的领域主要包括光伏、化工、钢铁、煤炭、建材、养殖、汽车、锂电等，从供需过剩到供需平衡阶段，利润率的止跌回稳有望带动行业估值悲观预期修复，尤其落后产能占比较高的领域预期估值修复空间更强；而后配合需求端的回暖，则有望进一步传导到 EPS。

行业配置层面，快速轮动延续，维持底仓银行等低波红利资产配置的同时，赔率思维层面继续在低位线索里找边际改善机会，结合本周发酵的 “反内卷” 政策预期、本轮高低切周期（6/12 以来）的行业涨跌幅和盈利预测调整等因素综合来看，关注半导体设备、电池、钢铁、玻纤、工业金属等板块的轮动机会。另一方面，中报业绩披露期启动，关注光模块/PCB、存储、游戏、风电、军工（环比改善）、船舶、小金属/贵金属、创新药/CXO 等板块业绩超预期可能。

本文作者：陈果，来源：陈果投资策略，原文标题：《如何看待港股近期的休整？》

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