上半年收益 57.27%，平安基金周思聪：2025 是创新药投资 “三个元年”，大级别行情启动，7、8 月至年底是很好的投资窗口期

二季度创新药大幅上涨，未来行情会如何？ 平安基金周思聪在 2025 年中期投资策略会上分享了创新药行业的投资报告。 投资作业本课代表整理了要点如下： 1、中国创新药之所以能够出圈，背后有一个事实和两个周期。 这个事实是：中国已然成为创新药强国。背后交织着两个周期：一是中国创新药企业的出海周期，二是国内医保大放量的周期。 2、今年的行情与以往有何不同？今年是 “三个元年” 的开始。 从短期看，今年是创新药企业收入报表集体大幅增长的元年，投资筹码结构将发生变化，全市场基金常见资金会入场。 从中期看，今年是创新药企业集体步入盈利期的元年，标志着中周期行情启动。 从长期看，今年是商保元年，中国医药行业，尤其是创新药行业的估值提升也将开启。 3、这轮行情是空间大、时间长、走势强的投资机会。 以往仅偶有企业实现盈利，从今年开始，我们可以看到从 2025 年到 2028 年，中国创新药企业将成批步入盈利周期。 A 股有很多这样的案例，当一个行业集体步入盈利周期的时候，往往是这个行业大级别行情的开始。 4、关税方面，创新药行业是唯一关税免疫的行业。 5、中美之间可不可能医药脱钩呢？难度很大。虽然中国药价最低，但是人口基数大，因此中国仍是全球第二大生物医药市场，即使强行脱钩，也会让美国药企难以承受。 6、作为风险资产，创新药行业和 AI、机器人一样属于高波动资产。 目前机构在创新药的配置比例仍偏低，因为过去连跌了四年。 随着经济上涨之后，机构加仓，未来创新药波动会小一些。 课代表从天天基金查询得知，周思聪从业时间超 10 年，管理基金规模26.02亿元，在管基金最佳任期回报 80.82%。 其管理的平安医药精选、平安医疗健康、平安核心优势今年以来在同类产品中名列前茅。以平安核心优势混合 A 为例，近 3 个月业绩 40.62%，近 6 个月业绩 79.51%，今年以来业绩 71.03%，在同类排名中均位列前 1%。在排排网统计的20-50 亿管理基金规模组上半年收益前 20 名基金经理榜单中，周思聪位列第一，上半年收益57.27%。 以下是投资作业本课代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家： 我们的报告题为 “轻舟已过万重山”，可以看到今年的行情与往年明显不同。在去年的报告中，我们围绕 “两个周期” 展开了投资研究。 我们认为，创新药行业是整个医药行业中唯一一个同时符合政策周期和产品周期双重向上的子行业。 在政策支持下，审批速度加快且趋于严格，医保政策逐步明确，国内创新药行业的竞争格局显著改善。这是政策层面的变化。 在产品层面，随着中国创新药企业第二代药物纳入医保，国内放量周期启动。 同时，中国创新药企业的出海，在经历多年挫折之后，也再次扬帆起航。 因此，在过去几年医药行业整体低迷的背景下，创新药成为唯一的亮点。 今年我们的报告聚焦几个核心问题：第一，为什么今年创新药行业行情出圈？第二，今年的行情与往年有何不同？第三，当前是怎样级别的投资机会？最后，我们会谈谈催化因素。 中国创新药为何能出圈？一个事实、两个周期 中国创新药之所以能够出圈，背后有一个事实和两个周期。 这个事实是：中国已然成为创新药强国。背后交织着两个周期：一是中国创新药企业的出海周期，二是国内医保大放量的周期。 春节期间，DeepSeek 最为火热，机器人扭秧歌也很受关注。当全球投资者发现中国风险资产中有一批优质资产时，也意识到中国创新药行业极具吸引力。 许多海外报道都提到，中国创新药行业迎来了 “DeepSeek 时刻”。我们也看到，在美国 FDA 新药申报中，有一半分子来自中国。中国创新药正迎来属于自己的高光时刻。 中国已成为全球创新药发展的源头动力之一。经过十年研发，到去年年底，中国在全球活跃临床数量首次超过美国，成为全球第一。同时，全球每三款创新药中就有一款来自中国。中国创新药已成为人类健康发展的重要推动力。 中国创新药起步于 2015 年的 “7·22” 药审改革。在政策支持、人才回流和资本加持下，经历了十年的艰苦研发，终于迎来收获期。 目前，在全球数千条临床赛道中，中国创新药企业的临床覆盖度仅次于美国，位居全球第二。同时，中国在早期临床阶段的效率比海外高出三倍以上，研发阶段已处于全球领先地位。 过去，同类药物我们往往比国外晚八九年上市。如今，许多前沿研究和治疗药物在国内已率先上市，海外尚未上市。中国创新药已从追赶者变为领跑者。 在全球最热门的细胞基因治疗、双抗、ADC、小核酸等领域，中国创新药企在许多领域的全球临床覆盖度达到 40%，即全球近一半的临床试验由中国药企贡献。 2021 年是中国创新药企出海再度起航的一年，2023 年成为里程碑——首次实现出海金额和数量均超越对内引进。即中国卖给海外的新药数量和金额首次超过了引进新药。 2024 年，在极高的基数上，数量和金额又实现了 30% 以上的增长。2025 年是什么情况？截至今年 5 月底，仅用五个月，出海金额已达去年全年的 90%。 全球交易金额中有 60% 来自中国。中国资产已成为全球最炙手可热的资产。中国创新药出海周期仍在持续高涨。 为什么能实现出海？在全球去年最大型 MNC 公司交易中，交易数量的 30% 和首付款、总金额的 50% 都给了中国药企，中国已成为国际大药企最青睐的资产。 中国创新药行业能够大规模出海，有三方面原因： 第一，海外大药企正密集进入专利悬崖阶段，对中国资产需求极为迫切。第二，中国创新药企业经过十年发展，已从规则的遵守者、挑战者到规则的制定者。第三，中国创新药企业能够满足国际大药企不同时间维度的资产需求。 首先，全球正面临 “资产荒”。所谓专利悬崖，即新药上市后享有 20 年专利保护，专利到期后仿制药大量上市，小分子药品上市第一年市场几乎被消耗殆尽，大分子药品上市后第一年也会失去 60%-70% 的市场份额。 2025 年至 2030 年间，全球将有超 3000 亿美元的药物面临专利悬崖。未来十年，全球 50% 的药品将面临专利到期。 对于大型药企而言，基本上每三款畅销药中就有一款面临专利悬崖，因此急需寻找替代资产来填补缺口，这为中国创新药出海提供了重要背景。 专利悬崖密集到来，外国药企对中国资产需求极为迫切。全球 14 大制药公司中，有 13 家已购买中国资产，唯一未购买的也是中国上市公司的大股东。全球制药巨头几乎都持有中国资产，且资金充裕，仍有大量资金等待收购中国资产。 在这个 “卷” 行业，什么样的企业能脱颖而出？有两种维度：要么最快（first-in-class），要么最好（best-in-class）。 在许多领域，中国药企起步晚，难以抢到最快，因为创新药行业本质上是与时间赛跑。每个企业都争取优先上市，抢占市场，头两款药品往往分走 80% 的市场份额，马太效应极为明显。 但往往第二款药物通过对第一款的改进，解决依从性差、安全性差、不良反应大等问题，最终获得超过 50% 的市场份额。 以 PD-1 为例，O 药和 K 药作为全球率先上市的 PD-1，占据全球市场 90% 以上。中国多款 PD-1 药物并不逊色，但因上市时间较晚，难以分得蛋糕。 因此，最快和最好是制药行业最核心的两个竞争环节。中国药企可以在 “最好” 这一维度取得突破。 例如，2021 年底中国药企在海外临床试验中优于艾伯维的伊布替尼，随后后者销量见顶并逐步下滑，而中国药企的产品销量逐步提升。 第一代药物为医生和患者提供教育，为第二代药物打好基础。只要数据更好，市占率自然提升。患者和医生都希望获得更好生存获益。 中国创新药企业经历了三阶段进阶。 2015 年初期，只能跟随国际药企做仿制，即 “me-too” 阶段。此阶段中国企业盈利有限，部分企业开始反思，勇敢挑战国际一代药物，开启自主创新并取得成功，产品在海外获得良好销量。 第三阶段，企业能力提升后，开始打破原有框架，创造全新赛道和靶点并取得成功。今年最热门的 PD-1/VEGF 赛道即为中国原创。 国际大药企从最初的不屑一顾，到如今疯狂购买中国资产，对外授权金额和首付款不断攀升。中国创新药企业已从规则的遵守者、挑战者，成长为规则的制定者。 中国工程师极为勤奋，能够满足国际大药企不同维度的资产需求。在全球最热门的 20 大靶点中，超过 16 个由中国临床贡献，数量占比超 50%。 在全球最前沿科技研究中，中国制药企业占比超过三分之一，能满足国际大药企远期资产需求。 讲完出海周期，再来看国内医保放量周期。很多人担心中国医保因老龄化和资金不足会压制创新药。 实际上，从全球来看，绝大多数国家创新药占医保支付比例超 80%，而中国仿制药和中成药占比超过 85%。只要结构调整，创新药在医保中的放量空间巨大。 今年 1 月，医保局发言人表示，自 2018 年起已进行十批集采，为医保节省 4400 亿元，其中 3600 亿元用于创新药，政策支持力度可见一斑。 2019 年创新药占医保支付金额为 59.5 亿元，不到 60 亿元，2024 年已达 2120 亿元。创新药是医保 2.8 万亿总盘子中唯一持续提升的行业，政策态度十分明确。 今年行情有何不同？2025 年是创新药投资 “三个元年” 今年的行情与以往有何不同？今年是 “三个元年” 的开始。 从短期看，今年是创新药企业收入报表集体大幅增长的元年，投资筹码结构将发生变化，全市场基金常见资金会入场。 从中期看，今年是创新药企业集体步入盈利期的元年，标志着中周期行情启动。 从长期看，今年是商保元年，中国医药行业，尤其是创新药行业的估值提升也将开启。 经历 2021 年至 2024 年医保谈判，尤其是 2024 年底的谈判后，今年 80% 的 A 股和港股创新药企业产品纳入医保，开始放量，报表收入显著增长。 过去两三年调研创新药时，医药基金经理较少，多为 TMT 基金经理。创新药行情与 AI 趋势同向，但短周期上反向，AI 行情好时创新药表现一般。由于专业门槛高，资金来源多为高风险资金，且与 TMT 存在资金分流，因此行情波动较大。 今年情况发生变化。二季度中报将成为创新药企业收入显著放量的起点。对于全场资金而言，看不懂专业没关系，看得懂报表即可。 本轮行情自二月起启动，因多家企业发布盈利或提前盈利公告，创新药业绩终于反映在报表上，吸引资金入场。 过去几年，创新药行业经历了艰难的下跌，优质企业无一例外要么在国内纳入医保放量，要么在海外放量。今年大批企业将实现类似突破，长线资金和全场基金可入场。 以往仅偶有企业实现盈利，从今年开始，我们可以看到从 2025 年到 2028 年，中国创新药企业将成批步入盈利周期。 A 股有很多这样的案例，当一个行业集体步入盈利周期的时候，往往是这个行业大级别行情的开始。所以我们说今年是中周期维度的行情的开启。这个逻辑特别好理解，收入起来之后，人均单产自然可以提升，费用率自然可以走低。 而且我们看美股的案例也是一样，只要跨过盈利鸿沟，美股公司无论短期半年维度还是长期十年维度，均能持续走强。因为医药行业是 “长坡厚雪” 的行业。 关于估值，创新药支付过去主要依赖医保，行情不佳主要因医保谈判规则不明确。自 2022 年创新药谈判简易续约规则出台后，药企只要药品上市，与医保谈定量和价，若两年内未超预期销售额则无需降价，超额则需重新谈判。自此，创新药估值趋于稳定。 2022 年是谈判简易续约规则执行第一年，药品续约价格仅降 3%。2023、2024 年降幅持续缩小，高额定价频现，医保支付压力逐步释放。 更重要的是商保。中国人口为美国五倍，但商保金额仅为美国十分之一，商保占医疗支出比例仅 3%，美国接近 40%。欧美医药股高估值得益于发达商保体系。支付方式决定医药行业估值。 商保发展受限主要因保险公司缺乏底层数据，难以科学定价。自去年起，医保局委托大型公司对医保数据进行托底，数据可提供给保险公司。未来将有更多适合不同购买力、层级的居民购买商业保险，创新药估值天花板有望打开。 券商测算，到 2030 年，商保支付将达 3000 亿元。商保可延长创新药产品生命周期，提升销售峰值，对估值意义重大。海外经验显示，商保发展期往往是医药行业估值扩张期。2025 年有望成为中国商业保险和医药股估值提升的元年。 行情持续时间达 5 年或者更久，7、8 月至年底是创新药投资很好的窗口期 我们再来讲一讲，这是一轮什么样级别的投资机会？这轮行情是空间大、时间长、走势强的投资机会。 中国医药行业自 2021 年起连跌四年，极为罕见。既然行业处于底部，不妨选择有望实现戴维斯双升的行业，风险偏好可适当提高。 为什么选择创新药呢？我们看下估值，港股和 A 股创新药当前处于估值底部区间，A 股三倍多，港股不到三倍。对标国际药企成熟阶段的 3-5 倍 PS，仍有较大空间。当前高速发展阶段，估值仅 3 倍左右，空间充足。 时间维度上，中国创新药行业自 2025 年起至 2028 年，将迎来收入和利润持续放量周期。2028 年后，中国企业在海外临床结果将陆续公布，若顺利成药，届时将在海外卖药，国内分成，行情有望持续至 2030 年。 我们再来说下走势，以往创新药行情多为美股映射 A 股，今年则反过来，A 股行情映射美股。去年美股生物医药指数 XBI 未涨，唯有持有中国资产的两家公司涨幅巨大。 GLP-1 赛道这两年非常火热，去当去年中国一大批GLP-1的公司授权给了海外之后，我们可以看到，美股很多明星公司开始大跌。 所以我们说中国的资产就是全球最优的一个资产。 催化剂方面，上半年走过一个大会的窗口期，下半年整体窗口期良好。7-8 月中报来临，我们可以看到创新药企业报表显著改善。9-11 月为下半年大会窗口期，会像上半年一样，预计中国资产数据将再次闪耀。 今年上半年来看，今年学术大会上最亮眼的数据有七成来自中国，欧美企业数据相对平淡。9-11 月将有更多亮眼数据公布支撑行情。到了 12 月，每年年底是大药企要把钱花掉的时候，一定是对外授权的高峰期。 所以我们说，7-8 月起至年底，都是创新药投资很好的窗口期。 外部因素方面，美债利率对创新药影响大。创新药投入大、回报周期长，远期贴现率影响显著。美股 XBI 指数与美债走势基本相反，长期看美债高位对创新药构成利好。 创新药是唯一关税免疫的行业 关税方面，创新药行业是唯一关税免疫的行业。今年 4 月 7 日全市场下跌，创新药却创出新高。 为什么这么说呢？我们中国的药物出海的时候，给到老外了之后，他是不能够在海外直接用的。为什么？因为欧美监管体系是不认可我们百分之百全部由黄色人种做的实验。 它需要 80% 的临床实验人群来自于白色人种。所以说中国的药企的药物出到海外了之后，他需要重新做临床，然后再去申报上市。 因此，创新药企在出海的时候，我们压根儿就不是一个实体，就不是一个药品，不是一个药丸。我们是一种技术转让，或者我是 IP 转让。 我们不是实体，因此不受关税影响这是第一。 第二，创新药出海还为海外创造大量就业岗位。由于中国创新出海了之后，是需要重新做临床的。在这个过程当中，我们就给海外创造出大量的医生、护士、护工、统计人员等大量临床就业的岗位。 第三，中国的创新药出海其实是帮助老外创造资产。因此它是没有必要打击我们的。美国打了这么多贸易战从来没有打过创新药，就在于此。 因为我们的药品授权给了海外药企之后，就变成了它的资产。他是没有必要打击自己的资产的。因此创新药行业是少有的关税免疫的行业。 中美生物医药脱钩很难 我们再来谈，中美之间可不可能医药脱钩呢？ 难度很大。虽然药价最低，但是人口基数大，因此中国仍是全球第二大生物医药市场，即使强行脱钩，也会让美国药企难以承受。 市场关心的问题——AI 制药 讲一讲就比较火的 AI 制药。AI 制药重在 “制药” 而非 AI。为什么这么说？我们先搞明白 AI 制药可以干什么。 AI 制药它可以去帮助我们找分子。比如科学家提出来我要就某一个靶点进行造药，那么造药的过程当中，就要先把早期的化合物分子给找出来。AI 制药可以干，科学家可以干，CXO 也可以干。但是谁找出来这个分子是最优的解，是不一定的。 全球第一个由 AI 制药找出来这个药物目前在临床阶段已经停掉了，出了什么问题不太清楚。 而且最关键的一点是什么呢？找药这个环节，它只是整个制药过程 10% 的环节。 整个制药行业最大的精华在于，当一个药品上了人体之后，出现了各种各样奇奇怪怪的不良反应之后，我们再去要进行改构，从而得到最终的药物。 这是 AI 制药目前所没有办法去做到的。因此，AI 制药重在制药而不是 AI，AI 是会提高我们的效率。 创新药行情的波动 创新药行业和 AI、机器人一样，属于高波动、高风险资产，可能由于特殊原因，波动甚至高于 AI、机器人。 是因为第一，创新药行业学习壁垒高，学习曲线长，大家可能不容易理解，它不像机器人和 AI 这么通俗易懂。因此一有风吹草动，海外有点什么事情，它就容易先大跌，大家会先跑为敬，所以它的波动会更大一点。 第二，中国制药行业很多旧有观念，还停留在了以前老的仿照的阶段。所以大家对于中国的制药行业还有很多偏见。也恰恰是由于这种偏见的存在，才给到了我们现在一个创新药投资的黄金窗口期。 第三，目前机构在创新药的配置比例仍偏低，因为过去连跌了四年，不要说创新药了，医药行业可能连医药持有的都很少。 当然了，随着经济上涨之后，我们看到机构对于这块资产加仓了，未来也可能波动会小一些。 结论 中国毫无疑问是创新药强国。我们经过了长达十年的研发之后，终于迎来了海外放量，还有国内医保放量双重周期。 我们可以看到，中国创新药基本面是长周期维度好转向上的状态。 中国创新药企业，经过了大浪淘沙，现在是 “病树前头万木春”，我们走出了一批优秀的公司。 创业药投资在经历了医药行业非常惨淡的 21 年、22 年、23 年 24 年跌宕起伏的行情之后，今年终于迎来了 “筹码结构变化”、“长周期维度盈利开启”、“估值提升”三个元年的开启。中国创新药投资今年是 “轻舟已过万重山”。来源：投资作业本 Pro 作者王丽 更多大佬观点请关注↓↓↓ 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。