陈果：“反内卷” 的关键是如何定价，若执行到位可能产生新一批红利资产

摘要

“反内卷” 政策预期强化，短期难以证伪。25 年 7 月中央财经委会议强调 “依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，政策从前期规划引导到切实发力的预期进一步明确，汽车、光伏、水泥、装修建材、造纸等多行业陆续跟进响应号召。我们预计，未来一阶段包括政治局会议、国常会都有可能做出更多 “反内卷” 政策部署。按效果由弱到强排序，可能采取的方式包括：1）行业自律&价格监控；2）市场化主导、产能严控；3）行政手段强制去产能；4）并购重组等。

历史上，若供给端 “纾困” 执行效果证伪，则行情仍将延续前续基本面趋势；若执行得较好，通常来看也分两类演绎路径：

一是以 “控量” 换取的 “稳价”，不涉及明显产能出清。这种模式下行业指数有望止跌回稳，但绝对收益不明显，结构上低成本龙头表现优于二三线企业，可参考面板、玻纤等案例。

二是产能出清、供需格局持续好转的涨价类。参考 2016 年供改催化下的资源品行情，分为两阶段演绎：1）供给收缩先带动估值修复、但行情反复。16 年 2 月政策推动叠加开工旺季，相关资源品价格回升但波动明显，板块超额收益行情持续了约 1 个月，而后转为震荡。2）需求好转、持续涨价带动趋势性行情。资源品持续涨价和超额收益行情伴随着 16 年下半年经济复苏逐步确认而启动，从行业弹性和持续性层面看，优选供需格局更好、控价能力更强的板块，如 18-19 年水泥表现整体优于钢铁。

当前哪些行业需要 “反内卷”？以行业固定资产周转率、销售净利率指标筛选，当前供需过剩且价格低迷的板块主要包括：中下游制造业的【锂电、光伏、风电、乘用车、造纸、医疗器械】，服务业/消费领域的【食品加工、快递、小家电】、资源材料领域的【钢铁、水泥/玻璃、消费建材、化纤/农药、能源金属】以及地产链上的【厨电、家居】等。

政策预期角度，更容易有细则/办法出台约束供给端行为的方向集中在【国企占比高或行业集中度高】的领域。“内卷” 领域中，国/央企数量占比较高的主要包括钢铁、煤化工、水泥、化学原料、乘用车、玻纤等；国/央企数量占比虽低于 50%、但上市公司板块营收 CR3 较高的方向则主要包括化纤、硅料、养殖、逆变器、快递、食品加工、装修建材等。

主题炒作、估值初步修复后（历史复盘持续性约 1 个月），中期股价演绎取决于 ROE 改善路径，PB 可修复的合理空间也取决于预期的 ROE 稳态水平。同时，“反内卷” 若执行到位，行业虽未必都能实现困境 V 型反转，但可能会产生新一批红利资产。当前 25Q1 已实现 ROE 初步修复、后续供给投放压力也不大的供需过剩领域，若供给格局进一步优化，ROE 有望再上台阶，结合盈利预期综合评估，可关注【风电链/逆变器、玻纤、钢铁、养殖】等。但另一方面，对于供给端固定资产增速依旧高企、且 ROE 仍未企稳的板块如光伏/电池上游、锂、聚氨酯等板块而言，从供需宽松走向平衡或仍需更多约束条件。

“反内卷”：政策预期强化，怎么做？

本轮 “反内卷” 背景：宏观层面，政策顶层设计为 “全国统一大市场建设”、加速内循环，但近年来地方保护和市场分割导致资源要素配置效率低下；中观层面，2020-2022 年企业利润大幅扩张后开启新一轮资本开支周期，新增产能持续投放及需求预期走弱导致供需压力加剧，PPI 同比增速自 2022 年 10 月以来持续负增，截至目前已连续 33 个月。

“反内卷” 整治措施落地预期强化。24 年 7 月政治局会议首提 “防止内卷式恶性竞争”，后续 24 年 12 月中央经济工作会议、25 年 3 月全国政府工作报告均持续提及 “综合整治内卷式竞争”。25 年 7 月中央财经委会议进一步强调 “依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，汽车、光伏、水泥、装修建材、造纸等多行业陆续跟进响应号召，政策从规划引导到切实发力的预期进一步明确。

下半年价格下行压力或更显著，当前缓解通缩担忧具备急迫性。“两新” 政策效力陆续退坡、地产销售跌幅同比近期再度扩大，若缺乏需求端增量政策支持，传统经济板块下半年面临盈利二次探底风险，也将进一步加剧物价走弱压力和通缩担忧。我们预计，未来一阶段包括政治局会议、国常会都有可能做出更多 “反内卷” 政策部署。

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与 2016-2018 年供给侧改革 1.0 在宏观背景上相似的是，目前经济也面临结构性供需过剩、PPI 持续低迷等问题，但产业基本面、“反内卷” 政策抓手及最终效果等方面则预计有明显不同：

一是若缺乏需求政策配合，经济难以承受上游资源品明显涨价引发的滞胀风险，供给端力度预计也将较为温和。21Q3 在供给端防控两高和能耗双控政策加码、需求端疫情反扑的影响下，经济步入 “类滞胀” 阶段，9 月 PPI 同比增速破 10%，当季 GDP 增速超预期下行达 5.5%（前值 8.1%，均为修正值）。

二是供需失衡和整治方向主要集中于中下游制造业，民营企业居多且就业人员密集，政策考量因素更多。

三是落后产能占比降低，且部分领域难以界定，行业差异化明显。经 “供改 1.0” 整治，煤炭、钢铁、铜冶炼、电解铝、水泥等板块的落后产能占比已明显降低，行政手段推进能带来的供给侧改善幅度预计较 16-18 年而言相对有限；此外，光伏、锂电、汽车等新兴产业领域的落后产能也较难定义，可能更多是技术路线的更替，也将更依靠行业自律&市场化手段推动

从效果由弱到强排序，我们预计可能采取的 “反内卷” 方式主要包括：

行业自律&价格监控：能边际改善内卷问题，但 “囚徒困境” 下，若缺乏具体认定标准和处罚细则，后续效果可能不明显。如 1）24 年 10 月 CPIA 组织 16 家头部企业达成 “保价” 共识，明确组件最低成本 0.69 元/瓦，并呼吁企业拒绝低于成本的投标；但 12 月即出现招标方无视成本线坚持低价中标、最终两家企业以 0.625-0.631 元/瓦的投标价格入围的事件。2）24 年 3 月中钢协号召企业自律控产降库存，但 3-6 月样本钢厂的高炉开工率仍持续提升，导致去库延缓、价格持续下跌。

市场化主导、产能严控等：适用于水泥、电解铝等民企占比较高的行业。历史上行政手段以采用产能置换、能效标准等规则建立行业秩序为主，避免行政干预的随意性，例如 2016-18 年的电解铝、水泥。

行政手段强制去产能：例如强制关闭不达标企业，适用于国企占比较高的行业。如 1）2016 年《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》提出，5 年内压减粗钢产能 1.5 亿吨，产能压减任务按区域分配；2）2016 年《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》明确，3-5 年内退出产能 5 亿吨、减量重组 5 亿吨，以省份为单位分配退出指标。政策短期效果明显。

并购重组：避免恶性竞争，同时淘汰被整合企业的落后产能。成功案例通常以国企为主导，比如宝武合并、山西焦煤集团整合等。若行业集中度能够明显提升，则中期来看效果最好，如煤炭。

历史复盘，供给侧改善线索的不同定价模式

历史上，政策推进效果不同，也决定了后续行情表现的差异性。若执行效果证伪，则行情仍将延续前续基本面趋势方向；若执行成功，通常来看也分两类演绎路径：

一是以 “控量” 换取的 “稳价”，不涉及明显产能出清：这种模式下行业指数有望止跌回稳，但绝对收益不明显，结构上低成本龙头表现优于二三线企业。以两个案例来看，1）面板：受 2022 年前三季度大幅亏损影响，2022Q4 起面板厂商开始控量保价，此后持续采用调整稼动率方式支撑价格的打法。液晶电池面板价格 9 月止跌，23 年以来维持平稳，申万三级面板行业亦在 24 年成功实现扭亏为盈。伴随主产品价格的企稳，申万面板指数于 22Q4 触底，此后持续低位震荡，其中，龙头京东方 A 的股价表现整体强于行业指数。2）玻纤：2024 年 3 月开始，行业龙头中国巨石发布调价通知，释放 “反内卷” 信号，其余企业纷纷跟进，24Q4 起申万玻纤行业归母净利润同环比回归正增。从股价表现看，中国巨石提价后 1 月（24 年 4 月）超额收益亮眼，后续虽由于行业库存再度攀升造成行业指数及龙头股价阶段性波动，但整体处于低位稳定区间震荡。

二是产能出清、供需格局持续好转的涨价类：供给收缩先带动估值修复、但行情反复；需求好转、持续涨价才能带动后续趋势性行情。历史上资源品的趋势性涨价行情并非单纯靠供给去化推动，还依赖于需求端配合。回顾 2016 年供改催化下的资源品行情便分为两阶段演绎：1）16 年 2 月政策推动叠加开工旺季，钢铁、水泥、煤炭等资源品价格确有回升，但波动明显；市场表现看，相关板块超额收益行情先是持续了约 1 个月左右（16 年 2~3 月），而后便转为震荡。2）随着 16 年下半年地产投资同比增速确认企稳回升、PMI 稳步向上、经济复苏逐步确认后，钢铁、煤炭、水泥等价格趋势性回暖，同时带动了相关板块的持续性超额收益（普遍延续至 17 年）。

从行业弹性和持续性层面看，优选供需格局更好、行业竞争格局（影响控价能力）更优的板块。如 2016H2-2017 年的行情中，相同供给去化程度预期下，股价弹性钢铁>煤炭（需求不同）；行情持续性上，水泥因盈利能力更稳定、集中度更高的因素，板块持续震荡上行至 2020H1，而钢铁随着 2018 年经济周期触顶则率先回落。

回归当前，谁更受益？

当前哪些行业需要 “反内卷”？截至 25Q1，以行业固定资产周转率 TTM 处于 2016 年以来 30% 以下分位、销售净利率 TTM 亦处于 2016 年以来 30% 以下分位或负增为条件筛选，当前供需过剩且价格低迷的板块主要包括：中下游制造业的【锂电、光伏（净利率 TTM 负增）、风电、乘用车、造纸（净利率 TTM 负增）、医疗器械】，服务业/消费领域的【食品加工、快递、小家电】、资源材料领域的【钢铁（净利率 TTM 负增）、水泥/玻璃、消费建材、化纤/农药、能源金属】以及地产链上的【厨电、家居】等。

从政策预期角度，更容易有办法/细则出台的方向集中在【国企占比高或行业集中度高】的领域。我们以全 A 上市公司的营业收入 TTM 为基数，计算各申万二级/三级行业划分下板块的 CR3 数据，经梳理，在固定资产周转率 TTM 低于 2016 年以来 30% 分位以下的 “内卷” 领域中，国/央企数量占比较高的主要包括钢铁、煤化工、水泥、化学原料、乘用车、玻纤制造等，其更容易采用行政手段推进 “反内卷”；而国/央企数量占比虽低于 50%、但上市公司板块营收 CR3 较高的方向则主要包括化纤、硅料、养殖、逆变器、快递、食品加工、装修建材等，若采用行业自律或并购重组手段 “反内卷”，推进阻碍也相应较小。

主题炒作、估值初步修复后（历史复盘持续性约 1 个月），中期股价演绎路径则取决于 ROE 改善的路径，PB 可修复的合理空间也取决于预期的 ROE 稳态水平。政策预期或初步提价所带动的超额收益行情约 1 个月左右（16 年资源品案例、24 年玻纤案例），而后板块行情表现则视 ROE 修复弹性而有所差异。低成本龙头（价改善）、强需求领域（量改善）是中期受益确定性较高的两个方向，而后续仍有较明显供给投放压力的板块则证伪的概率更高。

当前 25Q1 已实现 ROE 初步修复、后续供给投放压力也不大的供需过剩领域，若供给格局进一步优化，ROE 也有望再上台阶。同时，“反内卷” 若执行到位，行业虽未必都能实现困境 V 型反转，但可能会产生新一批红利资产。在 2016 年以来固定资产周转率 TTM 低于 30% 的供需过剩领域中，用 25Q1 各板块 ROE（TTM）环比上季度修复幅度相对靠前 + 25Q1 固定资产同比增速< 15% 的条件筛选，结合盈利预期综合评估，可关注【风电链/逆变器、玻纤、钢铁、养殖】等。

但另一方面，对于供给端固定资产增速依旧高企（>15%）、且 ROE 仍未企稳的板块如光伏/电池上游、锂、聚氨酯等板块而言，从供需宽松走向平衡或仍需更多约束条件。

本文作者：陈果、郑佳雯，来源：陈果投资策略，原文标题：《“反内卷”：重要的是如何定价【东方财富策略陈果团队】》

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