<div id="readability-page-1"><blockquote> 本周对等关税 90 天豁免期结束，海外关税再起波澜。特朗普自北京时间 7 月 8 日起陆续对 23 国加征关税，并威胁对钢铁和药品加关税。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNDIwMDIwNTk=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="575" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNDIwMDIwNTk="/> 不过，与 4 月股市的剧烈波动不同，本次关税交易呈现明显的 “钝化” 特征，全球股市开始对特朗普关税脱敏。回顾 4-5 月，关税交易是股市的主导因子之一，特朗普的一言一行经常可以显著影响股价。因此，本周关税豁免 90 天到期、且 A 股出口链（含海外算力）及美股科技股已积累了较大涨幅，市场对关税反复较为担忧。但事后来看，本周关税如期升级，全球股市却明显对 “关税” 脱敏。无论是日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼等被加关税国家的股指，还是 A 股海外算力/CXO、美股科技股/药企等结构上的行业，尽管逻辑上可能受本次关税影响，但股价均已不再反应。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwMjgxODQ3NDA=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="602" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwMjgxODQ3NDA="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM3MzE1MzgyOA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="506" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM3MzE1MzgyOA=="/> 为什么全球股市开始对关税脱敏？特朗普这三个月经常表现出的 “反复” 固然是一个原因，市场逐渐意识到 “关税可以谈、谈不拢可能也会延期”，不再像 4 月一样根据特朗普的一举一动来线性外推并进行交易。但更为重要的是，基本面开始成为了市场定价的主导因素。类比 2020 年初疫情，市场前期亦不相信股市可以快速补缺口，但随着全球共振宽松带来经济改善预期，基本面转而成为市场核心定价因素并驱动上涨，股市对疫情反复逐渐脱敏。回到本轮，大美丽法案带来美国软着陆预期，降息 + 财政扩张驱动欧洲复苏，从静态 PMI 来看，全球确实已初步呈现共振复苏的趋势，美国、欧洲、东盟、巴西、印度等的 PMI 大多已在磨底或改善。后续来看，市场可能像 2020 年一样，转为定价基本面的变化，而对关税等外生变量逐渐脱敏，不宜再把关税作为主要交易因子。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwODExNDA3Nzg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="870" height="622" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwODExNDA3Nzg="/> 回归 A 股投资，建议后续同样淡化 “关税交易”，回归基本面定价。全球经济主要关联的品种是出口产业链，除了市场认知较充分的海外算力外，其余行业基本面位置怎么样？ （1）对美出口链大多处于基本面 “筑顶” 阶段，已处于降速周期。 （2）处于景气扩张阶段的是对欧出口链，包括海风、摩托车、工程机械等。基本面位置分化的背后是美国、欧洲需求复苏的分化（24 年美国复苏、25 年欧洲复苏）。 （3）更为左侧，还有部分对欧及对一带一路出口品种有望困境反转，例如储能逆变器、军贸、民航供应链等。历史来看，出口链公司难以提估值，PE 在 10-30X 之间波动，中枢在 15X 左右，主要挣业绩的钱。因此，建议首选处于景气扩张阶段的摩托车、海风、工程机械，次选有望困境反转的储能逆变器、军贸、民航供应链。对于处于降速阶段的对美出口链，优选有自主品牌/开店/拓份额等供给侧逻辑的龙头，如部分家居、四轮车龙头。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/Mjg3NTc5Nzc0?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="567" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/Mjg3NTc5Nzc0"/> </blockquote> 报告正文 <h2>一、本周观点</h2> 本周 “对等关税” 90 天豁免期结束，海外关税再起波澜，特朗普自 7 月 7 日（北京时间 7 月 8 日）起陆续对 23 国加征关税，并威胁对钢铁和药品加关税。 （1）北京时间 7 月 8 日，特朗普对日本、韩国、泰国等 14 国加关税； （2）北京时间 7 月 10 日，特朗普对巴西等 8 国加关税； （3）北京时间 7 月 11 日，特朗普宣布对加拿大加征 35% 关税。 以上关税均在 8 月 1 日起实施，其中巴西、日本、菲律宾、马来西亚、文莱、加拿大等国的关税税率超过 4 月对等关税（加拿大为 3 月）。此外，特朗普还威胁对钢铁加 50% 关税（8 月 1 日起实施），对药品加 200% 关税（可能在一年到一年半后生效）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNDIwMDIwNTk=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="575" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNDIwMDIwNTk="/> 不过，与 4 月股市的剧烈波动不同，本次关税交易呈现明显的 “钝化特征”，全球股市开始对特朗普关税脱敏。 回顾 4-5 月，“关税交易” 是股市的主导线索之一，特朗普的一言一行经常可以显著影响股价。 例如，具体到 A 股和美股，A 股的对美出口链和国产替代链条、美股科技股是 “关税交易” 主要影响的三个品种。对等关税推出之后， A 股对美出口链、美国科技股均跌幅较深；4 月 10 日特朗普宣布 90 天豁免，A 股当中，海外产能对美覆盖度较高的出海品种猛烈反弹，美股科技股反弹斜率也较高。 此外，A 股的国产替代链条也在进行 “关税交易”。4 月 11 日中国半导体行业协会发布 “原产地” 认证通知，A 股模拟、科学仪器、石英等国产替代链条大涨，并在 5 月 7 日中美开始合谈后大跌。 因此，本周到了关税豁免 90 天到期日、且 A 股出口链（含海外算力）及美股科技股均已积累了较大涨幅，市场对关税反复较为担忧。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM2NTA3MTQ5Ng==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="532" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM2NTA3MTQ5Ng=="/> 但事后来看，本周关税如期升级，但全球股市明显对 “特朗普关税大棒” 脱敏，“关税交易” 呈现 “钝化” 的特征。 从日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼，乃至于 A 股和美股的整体表现来看，全球市场已不再对关税作出反应。 具体到 A 股和美股的结构亦是如此，例如 7 月 8 日特朗普对泰国等东南亚国家加关税，按逻辑线性外推，可能影响 A 股出海的光模块、PCB 及部分其他出口链公司、进而影响美股科技股，但股价并未作出反应，光模块/PCB 反而大涨；特朗普威胁对药品加关税，逻辑上受影响的 A 股 CXO 和美股药企亦延续涨势。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwMjgxODQ3NDA=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="602" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwMjgxODQ3NDA="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM3MzE1MzgyOA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="506" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM3MzE1MzgyOA=="/> 那么，为什么全球股市开始对 “特朗普关税大棒” 脱敏？ 特朗普这三个月经常表现出的 “反复” 固然是一个原因，市场逐渐意识到 “关税可以谈、谈不拢可能也会延期”，因此不再像 4 月一样根据特朗普的一举一动来线性外推并进行交易。 更为重要的是，基本面开始成为了市场定价的主导因素，市场可能开始定价 “全球共振复苏” 的可能性。类比 20 年初疫情，市场前期亦不相信股市可以快速补缺口，但随着全球共振宽松带来经济改善预期，“基本面” 转而成为市场核心定价线索，股市对疫情反复逐渐脱敏。本轮来看，在美国软着陆 + 欧洲复苏预期抬升的背景下，市场确实可能像 2020 年一样，转为定价基本面的变化，而对关税等外生变量逐渐脱敏。 那么当前全球基本面能否逐渐复苏？首先从静态 PMI 来看，全球确实已经有了共振复苏的趋势。当前来看，美国、欧洲、东盟、巴西、印度等 PMI 大多已在磨底，或是已在边际改善。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwODExNDA3Nzg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="870" height="622" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIwODExNDA3Nzg="/> 向后展望，“大美丽法案” 带来美国软着陆预期，降息 + 财政扩张驱动欧洲复苏，“基本面” 可能继续成为市场的定价核心，不宜再把关税作为主要交易因子。 美国方面：7 月 4 日当天 “大美丽” 法案正式生效。据 CRFB 数据，最终版本在未来 10 年增加 3.4 万亿美元基础财政赤字，并将提高联邦法定债务上限 5 万亿美元，这也是美国史上最大幅度的债务上限调整，避免美国政府 2025 年 8－9 月触及债务上限 “X-Date” 的风险，并为 2025－2026 财年政府支出提供 “缓冲空间”。短期看，大美丽法案预计会对美国经济增长形成刺激。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU5MjYxNjE3Ng==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="1014" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU5MjYxNjE3Ng=="/> 欧洲方面：24 年后欧洲经历 8 次降息，PMI 企稳回升。根据隔夜指数掉期隐含欧央行降息前景计算，欧央行的降息周期步入尾声，预计下半年还有一次降息。后续来看，德国财政在长达十余年的 “债务刹车” 制度开始转向，十年万亿欧元财政刺激计划出台，也有望对经济形成支撑。2025 年 6 月 24 日，德国政府内阁批准了 2025 年财政预算草案和 2026 年财政预算框架（包含一份到 2029 年的中期财政计划）。根据预算框架，未来几年投资额将大幅度增加。2024 年德国投资额仅为 745 亿欧元，而新通过的 2025 年德国增加投资额至 1157 亿欧元，2026 年投资额度约为 1236 亿欧元。到 2029 年，德国将维持每年约 1200 亿欧元的投资。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk1NzE0MTE4Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1063" height="993" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk1NzE0MTE4Mg=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI0OTg4ODcwMA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="495" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI0OTg4ODcwMA=="/> 回归 A 股投资，全球市场已经在对关税脱敏，建议后续同样淡化 “关税交易”，回归基本面定价。全球经济主要关联的品种是出口产业链，那么，出口产业链现在的基本面位置怎么样？大概分为三档—— （1）对美出口链大多处于基本面 “筑顶” 阶段，已处于降速周期。 （2）处于景气扩张阶段的是对欧出口链，包括海风、摩托车、工程机械等。基本面位置分化的背后是美国、欧洲需求复苏的分化（24 年美国复苏、25 年欧洲复苏）。 （3）更为左侧，还有部分对欧及对一带一路出口品种有望困境反转，例如储能逆变器、军贸、民航供应链等。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM1ODk0MzczOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="558" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM1ODk0MzczOQ=="/> 对于投资而言，出口链难以提估值（难追踪、汇兑/关税/运价/地缘政治等干扰因素太多），主要挣业绩的钱。历史来看出口链公司估值主要在 10-30X 之间波动，中枢在 15X 左右，23-24 年出口链景气代表宇通客车估值最多给到了 25X 左右。 因此，建议首选处于景气扩张阶段的摩托车、海风、工程机械，次选有望困境反转的储能逆变器、军贸、民航供应链。对于处于降速阶段的对美出口链，优选有自主品牌/开店/拓份额等供给侧逻辑的龙头，如部分家居、四轮车龙头。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU5MDYwNTM0Mw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="440" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU5MDYwNTM0Mw=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTI4MzkxNjg4OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="297" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTI4MzkxNjg4OA=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTQzNjg4MzIxMQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="321" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTQzNjg4MzIxMQ=="/> 本文作者：刘晨明、郑恺、杨泽蓁，来源：广发证券，原文标题：《全球股市对特朗普关税脱敏的背后》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

全球股市对特朗普关税的反应逐渐减弱，尽管本周关税豁免期结束，市场却未如预期剧烈波动。与 4 月相比，市场对关税的敏感度降低，基本面因素开始主导股市定价。投资者意识到关税谈判可能延续，市场逐渐淡化关税影响，转向关注基本面变化。建议 A 股投资者同样回归基本面定价，关注出口产业链的基本面状况。