美股 “Q3 魔咒” 会不会来？

报告摘要

问 1：美股 Q3 季节效应有何规律？美股 Q3 调整的概率不低，特别是 8-9 月。背后的一些因素，包括财政年度末流动性紧张（企业财年结算、政府加速拨款等）、政治事件窗口（选举等）、政府 Q3 发债比例较高、新财年规模等政策不确定因素。

问 2：当前美元资产在交易什么预期？美债：弱而不衰的降息预期。美股：抢跑降息，甚至复苏预期。

问 3：今年 Q3 的主要风险点在哪？债务上限提高之后，财政部回补 TGA 账户带来短债发行潮，叠加 Q3 美债到期规模比较大，流动性冲击是 Q3 主要风险点。过去两年美债利率上行，发债激增是重要触发因素，比如：2023Q3、2024Q1。

问 4：美债到期续作的冲击有多大？美债到期之后，主要通过短债滚动续作（短债发行占比约 85%），美债 “滚动式” 高峰的特征，决定了单纯来自到期续作规模的冲击可能并不明显。

问 5：TGA 回补的冲击有多大？回顾 2023 年 TGA 回补，短期冲击显著，发债高峰和利率见顶之后，市场快速上涨。当前 TGA 回补的发行边际增量小于 2023 年，货币市场流动性吸纳空间小于 2023 年，但联储缩表压力也小于 2023 年。整体看，今年 TGA 回补，仍会有流动性冲击，但程度上会好于 2023Q3。但若三季度美债利率出现较大上行压力，则美联储理论上存在较大的政策对冲空间。

问 6：美债利率上行，市场就一定会跌吗？美债利率上行，市场大部分时候是涨的；流动性冲击时，市场有阶段性调整；但流动性扰动不会扭转行情走势，流动性问题解决后，市场重回原来的趋势。

报告正文

一、美股 “Q3 魔咒” 会不会来？

（一）问 1：美股 Q3 季节效应有何规律？

历史数据看，美股 Q3 调整的概率不低，特别是 8-9 月。背后的一些因素，包括财政年度末流动性紧张（企业财年结算、政府加速拨款等）、政治事件窗口（选举等）、政府 Q3 发债比例较高、新财年规模等政策不确定因素。

标普 500 指数 1928 至今，8 月、9 月平均涨幅 0.67%、-1.17%；1973 年至今，8 月、9 月平均涨幅-0.08%、-1.00%；1990 年至今， 8 月、9 月平均涨幅-0.56%、-0.84%；2000 年至今，8 月、9 月平均涨幅 0.09%、-1.51%；2018 年至今，8 月、9 月平均涨幅 1.06%、-2.67%。

行业角度，基本材料、工业、可选消费、金融、科技、卫生保健等行业的 Q3 季节效应均比较显著；

而电信、公用事业、必需消费行业的 Q3 季节效应相对较弱，体现出一定的避险属性。

（二）问 2：当前美元资产在交易什么预期？

美债：弱而不衰的降息预期。

经济弱而不衰、降息预期回暖、美联储鲍曼和沃勒等人鸽派发言，使得 5 月中下旬以来美债利率持续回落。2023 年至今，美债利率在 3.6-5.0% 之间波动，中枢 4.2%；5 月下旬以来，降息预期上修，美债利率回落至中枢附近，处于今年以来较乐观的位置。

美股：抢跑降息，甚至复苏预期。

今年，美股的走势可以分为四个阶段：（1）1 月-2 月中旬，交易基本面韧性，股市强势震荡、降息预期持续低位；（2）2 月中旬-4 月初，交易衰退和关税冲击，美股持续走低、降息预期回升；（3）4.2 日-6 月中旬，交易基本面企稳，美股震荡修复、降息预期下降；（4）6 月中旬以来，经济数据边际走弱、降息预期上修，美股和降息预期同升。近期关税担忧，又使得降息预期边际回落。

（三）问 3：今年 Q3 的主要风险点在哪？

美国减税法案落地，其中债务上限提高 5 万亿美元，高于此前众议院版本的 4 万亿美元。债务上限提高之后，财政部回补 TGA 账户带来短债发行潮，叠加 Q3 美债到期规模比较大。

流动性冲击仍是今年 Q3 最主要的风险点。过去两年美债利率上行，发债激增是重要触发因素，比如：2023Q3、2024Q1。

（四）问 4：美债到期续作的冲击有多大？

美债到期高峰的压力有多大？来自美债到期续作的冲击应该不大。

美债到期之后，主要通过短债滚动续作（短债发行占比约 85%），由于短债是折价发行、面值偿还，参与者主要是货币市场基金这类短债投资者，目前来看，对权益市场流动性的冲击相对较小。

另外，7-8 月美债到期规模在 2 万亿美元左右，这个规模与当前美债的月度发行规模基本相当。 美债 “滚动式” 高峰的特征，决定了单纯来自到期续作规模的冲击可能并不明显。

（五）问 5：TGA 回补的冲击有多大？

首先，回顾 2023 年 TGA 回补，市场有何反应？短期冲击显著，但发债高峰之后快速修复。

2023 年 6 月美国债务上限问题解决后，TGA 回补花了 4 个月，余额由 2023 年 6 月有 500 亿持续回升到 2023 年 10 月的 8500 亿美元左右，美债月度发行量由上半年的 1.5 万亿美元上升至 Q3 的 2.0 万亿美元左右，发债高峰在 10 月，主要增量是短债，中长债发行规模稳定。

简单计算，由 TGA 回补带来的月度发债增量比例=(8000/4)/15000=13%。期间，10 年期美债利率快速上行，由 6 月的 3.7% 升至 10 月的 5.0%，TGA 回补结束之后，利率回落至 3.8%。美股主跌段在 8-10 月，标普 500 最大跌幅 10.3%，发债高峰和利率见顶之后，市场快速上涨。

当前 TGA 回补的冲击有多大？发债边际增量小于 2023 年，货币市场流动性吸纳空间小于 2023 年，但联储缩表压力也小于 2023 年。

三个角度分析：

一是增量规模：当前 TGA 余额 3000 多亿美元，若回补至年初 8000 亿美元位置，则增量 5000 亿美元左右。考虑到当前美债月度发行规模约 2.5 万亿美元，假设本次 TGA 回补同样花 3-4 个月，则由 TGA 回补带来的月度发债增量比例=(5000/3)/25000~ (5000/4)/25000=5.0%~6.7%，边际冲击小于 2023 年的 13%；

二是 ON-RRP 规模：考虑到目前隔夜逆回购（美联储向金融机构借入的资金）只剩下 6000 亿美元，远低于 2023 年的 2 万多亿美元，货币市场流动性宽裕程度（短债流动性吸纳的空间）不如 2023 年；

三是联储缩表进度：缩表规模相比 2023 年减小约三分之二。

整体看，今年 TGA 回补，仍会有流动性冲击，但程度上会好于 2023Q3。

美联储和财政部的态度如何？大概率都倾向于呵护市场。

理论上，美联储会在财政部扩张和收缩时去进行调节和对冲，确保市场流动性相对稳定。2023 年 7 月，美联储最后一次加息、9 月暂停加息，但缩表仍在继续。当前美联储总负债回落至 2020 年初水平，缩表动作已由最早的 600 亿国债 +350 亿 MBS 放缓至 50+350 亿。若三季度美债利率出现较大上行压力，则美联储理论上存在较大的政策对冲空间。财政部方面，贝森特近期表示扩大长期国债发行规模并不合理，他认为收益率曲线会整体下移。

（六）问 6：美债利率上行，市场就一定会跌吗？

美债利率上行，市场大部分时候是涨的；流动性冲击时，市场有阶段性调整；但流动性扰动不会扭转行情走势，流动性问题解决后，市场重回原来的趋势。

美股 2023 年初以来的上涨趋势中，共有五次调整。前面三次调整的主因都是来自流动性冲击，更多是市场对货币政策过于乐观的一次修正，或者是风险事件带来的阶段性流动性冲击比如 2023 年 3 月硅谷银行事件、2023 年三季度财政发债、2024 年 8 月日元套息交易等，而非基本面问题。随着流动性问题的缓解，市场情绪趋于稳定，资金重新流入市场。但在第 4 次调整（2024 年 7-9 月）以及第 5 次调整（2025 年 2-4 月），基本面问题开始成为困扰，包括贸易环境、地缘政治等，市场在衰退预期、降息预期之间摇摆。

2023Q3 的流动性冲击，对当前有借鉴意义，但并不能完全对等。

（1）相同点：

2023 年 6 月债务上限暂停之后，财政部发债激增；

2025 年美国减税法案通过后，预计财政部也要重建 TGA 账户。

（2）不同点：

2023Q3 的下跌因素来自：

货币因素：流动性趋紧。7 月 27 日年内第 4 次加息 25bp，9 月美联储如期暂停加息但指引偏鹰；

多重因素驱动美债利率走高至 5%。超预期的经济数据、财政发债回补 TGA 账户、联储继续缩表、地缘冲突推升能源价格等；

微观因素：科技业绩不及预期。META、特斯拉、微软、亚马逊等季报业绩表现均疲软。

当前的不同点：

货币因素：美联储已进入降息周期，且缩表显著放缓；

政策因素：减税落地，对基本面有支撑；传统能源扩张、地缘缓和等因素压制能源价格；

微观因素：关注财报季科技股的业绩表现，预计对市场仍有较强正面支撑。

总结：基本面是绳索，流动性是催化。展望 Q3 美股，综合考虑发债边际增量、存量流动性（逆回购）、联储缩表压力等，预计流动性层面大概率仍会有冲击，但程度上小于 2023Q3。此外，流动性问题可能造成短期冲击，但不会扭转行情走势，宏观政策、微观业绩等因素才是长期绳索。

注：本文有删减。

本文作者：刘晨明、李如娟、陈振威，来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《【广发策略港股&海外】美股 “Q3 魔咒” 会不会来？》

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