如何看待特朗普新一轮对等关税？施压和谈判技巧

7 月 4 日 “大美丽” 法案通过后，决定下半年海外市场的三大因素之一的财政和税改已基本尘埃落地（《全球市场 2025 下半年展望：共识化的 “去美元”》），特朗普的焦点又再度转向贸易和关税，近期接连宣布了一系列令人 “眼花缭乱” 的新政策，让市场担心好不容易 “消停” 了三个月的关税战是否又面临升级风险。的确，如果不紧密追踪关税变化的话，很容易给人又再度大幅升级的感觉，但市场的反应却出奇的 “冷静”，美股反而屡创新高。

那么，到底关税有哪些新变化，是否大幅升级，对宏观环境和资产的路径是否有影响？我们将在本文中梳理更新。

关税有哪些 “新变化”？时间 “变相” 延后、整体税率变化不大、进口份额若包含加拿大、墨西哥以及欧盟则近七成

我们在下半年展望中明确提示，关税作为特朗普本轮任期内的主要财政收入来源，大概率会：1）继续推进，即便援引 IEEPA 加征的 “对等关税” 面临法院的限制性裁决，但其仍可能通过 301 条款、201 条款以及 232 条款来推动关税；

图表：除 IEEPA 外，特朗普仍可能通过 301 条款、201 条款以及 232 条款来推动关税

资料来源：白宫，PIIE，中金公司研究部；数据截至 2025 年 7 月 13 日

2）需要维持一定的基本税率（有效税率 10~14% 即可对应年化关税收入 3000-4000 亿美元，2024 年底有效税率仅为 2.3%），以抵消大部分 “大美丽” 法案增加的支出（每年平均新增支出 3400 亿美元），使得整体财政既可以边际改善但却不大幅加剧债务可持续性的担忧（《“大美丽” 法案后的美债、美股与流动性》）；

3）但也不能太高，否则增加通胀风险，得益于补库，当前税率对通胀压力有限（《美国还能 “扛多久”》）；

4）市场逐渐脱敏，只要关税不系统性升级，市场认定特朗普加征关税就是为了提高财政收入。

图表：关税政策近期的主要变化一览

资料来源：白宫，PIIE，中金公司研究部

临近原定的 7 月 9 日除中国以外的谈判截止日，关税政策又发生了以下一些新的变化，给大家以再度 “升级” 的感觉。主要内容如下：

1) 时间变相延后：自 4 月以来，除了越南 [1] 和英国 [2] 与特朗普政府达成贸易协议外，美国与其他贸易伙伴的谈判并未如期完成，因此谈判截止日期也由 7 月 9 日 “变相” 延长至 8 月 1 日。

2) 整体税率其实变化不大：美国分别于 7 月 7 日 [3] 和 7 月 9 日 [4] 发送 “征税函” 对包括日本、韩国等在内的 22 个国家征收 20%~50% 不等的新税率，但其中多数国家税率维持 4 月 2 日 “解放日” 宣布的 “对等关税” 不变，如韩国、泰国；甚至柬埔寨、斯里兰卡等税率还明显下降，分别由 49% 和 44% 降至 36% 和 30%；巴西税率抬升幅度最高，由此前的 10% 升至 50%。7 月 10 日和 7 月 13 日，特朗普在社交平台宣布将自 8 月 1 日起对加拿大 [5]、墨西哥和欧盟 [6] 加征关税，关税抬升幅度在 5~10ppt 不等。

3) 进口份额若包含加拿大、墨西哥以及欧盟则近七成：前两批公布的 22 个国家中，除日本（4.5%）、韩国（4.0%）占美国进口份额较高，大部分国家占美国进口份额小于 0.1%，因此加权后对美国有效税率影响可 “忽略不计”。但若包括加拿大（12.6%）、墨西哥（15.5%）以及欧盟（18.5%）的关税变化，涉及美国进口份额占比将显著由 21% 增加至 67%，我们测算该变化也将由当前仍处豁免期内的有效税率抬升 3ppt。

4) 对铜加征关税：7 月 9 日特朗普宣布自 8 月起将对进口铜征收 50% 关税 [7]，若基于 2024 年 170 亿美元的进口规模，我们测算此举将推升有效税率 0.2 个百分点。

图表：美国分别于 7 月 7 日和 7 月 9 日发送 “征税函” 对包括日本、韩国等在内的 22 个国家征收 20%~50% 不等的新税率

资料来源：白宫，PIIE，中金公司研究部

如何理解 “新关税”？有效利率和通胀路径或不会大幅改变，暂且视作 “谈判技巧”，但对华关税需关注转口贸易限制

8 月 1 日后有效税率大概率仍将维持在 15~16%，若 “新关税” 完全实施则或推升至 18%，当前处于豁免期内的有效税率约为 12~13%（中国 30%，其他国家 10%），除了已经达成协议的英国（10%）和越南（20%）外，如果假设上述特朗普提出的 “新关税” 完全施行，则对等关税部分的增幅将由当前的 4.7ppt 升至 8.7ppt，有效税率整体升至 18%，远超过 3000~4000 亿美元关税收入所对应的 10~14% 水平，因此我们暂且将 “新关税” 视作 “谈判技巧”。如果假设谈判顺利，除中国、越南以及英国外的国家回到 10% 的关税，则有效税率则在 15~16%，不至于大幅改变通胀路径。

对通胀而言，有效税率抬升有限对通胀幅度的影响不大，更多是路径上因截至日延后至 8 月导致的传导延后。我们预计年底 CPI 同比为 3.3%，核心 CPI 同比为 3.4%，通胀压力仍主要在四季度。

图表：8 月 1 日后有效税率大概率仍将维持在 15~16%，若 “新关税” 完全实施则或推升至 18%

资料来源：Haver，白宫，中金公司研究部

图表：本轮有效税率在 8 月 1 日后大概率回到 15~16%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：我们预计年底 CPI 同比为 3.3%，核心 CPI 同比为 3.4%，通胀压力仍主要在四季度

资料来源：Haver，中金公司研究部

从市场反应看，市场同样也认为近期政策更多是一个施压和谈判的技巧，“征税函” 公布后市场 “静观其变”，主要资产波动并不大，美股甚至再创新高，长端美债利率小幅升至 4.4% 附近，美元指数甚至小幅走高至 97.7，这也与我们此前判断一致，即一旦当市场意识到关税政策是以 “增加财政收入” 为主要目的以及临近中期选举的 “约束” 后，也不致重演对等关税后的恐慌，波动幅度不会回到 4 月 2 日的极端情形（《全球市场 2025 下半年展望：共识化的 “去美元”》）。

对华关税预期如何？5 月 12 日中美关税 “降级” 以来，美国对中国关税税率在 8 月 12 日前由 145% 降至 30%（20% 的芬太尼 +10% 对等关税），8 月 12 日后将回升至 54%（20% 的芬太尼 +34% 对等关税）（《中美关税 “降级” 的资产含义》）。目前来看，从这水平上再进一步降低似乎可能性不大，因为美国与越南的贸易协定中规定第三方转口税率为 40%，这也意味着，如果美国对华关税税率低于 40%，则无需转口贸易，因此也需要进一步关注其他国家是否涉及到转口限制，有助于我们判断最终对华关税税率的区间。

对资产的含义？三季度流动性 “抽水”、关税谈判等仍可能造成扰动，但波动将提供再配置机会

总体来看，近期关税政策的新变化依然可暂时理解为 “谈判技巧”，并没有大幅改变宏观增长和通胀的路径，市场也选择 “静观其变”。然而，进入三季度，“大美丽” 法案通过后带来的一个季度一万亿美元左右的流动性 “抽水”（《“大美丽” 法案后的美债、美股与流动性》）、关税谈判进展中的 “极限施压”、再加上 7-8 月因基数和库存因素必然走高的通胀，再加上当前情绪处于高位的美股市场，也不排除再度出现波动，近期美债利率已经有所抬升。

但我们依然重申，如果出现波动，仍是较好的再介入机会，美股和美债都是如此。我们建议关注后续 8 月 1 日及 8 月 12 日两轮关税谈判截止日期，7~8 月通胀数据、7~9 月发债高峰、7 月 FOMC 会议、美股二季报。

► 短期扰动或通过推高美债利率传导至美股。1）美债利率，若比照 2023 年三季度美债利率底部抬升 120bp 的极端幅度，美债利率在当前 4.3% 基础上再抬升 80bp 会突破 5%（4 月以来已抬升 40bp）。然而，这一类比可能过于机械，一方面，当前期限溢价已经处于高位，2023 年抬升前期限利率为负值（-0.8%），而当前一度高达 0.9%，为 2014 年 7 月以来的新高。另一方面，4 月 “对等关税” 后流出美债资金的幅度是 2023 年三季度的两倍还多，即便是三季度供给压力增加，也不至于那么极端。

图表：2023 年三季度债务上限解决后，10 年美债期限溢价带动名义利率抬升 120bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）美股估值：2023 年 6 月底至 10 月中旬的利率上冲阶段，高利率导致估值收缩明显（拖累 8%），但美股盈利仍增长 4%，因此整体回调幅度并没有那么大。假设其他条件不变，10 年美债若突破 4.8%，或将拖累标普 500 估值从当前 22.3 倍降至 20.3 倍，幅度 9% 左右。

图表：标普 500 中枢在 6000~6200，利率若回到 2023 年发债高峰对应标普 500 5500 点

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 中期看，波动反而提供配置机会。1）冲高的美债会使得金融条件收紧，再加上美联储可能四季度降息，都可以提供再配置机会。基准情形下，我们预计美联储年内可以降息两次，对应美债中枢 4.2% 左右。当前美国实际利率（1.78%）仍比自然利率（1%）高 0.78ppt，意味着美联储本就需要降息。只不过关税谈判尚未落地，因此节奏上或需等到 9 月关税落地、不确定性消退后方可开启降息。

图表：美联储降息 2 次对应美债利率中枢在 4.2% 左右

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2）美国信用周期的重新启动，是美股主要支撑和动力，得益于 AI 投资的强劲、政府财政脉冲的环比改善，以及降息后美国私人部门传统需求的重启《2025 下半年展望：共识化的 “去美元”》。基于年内降息 2 次、盈利增速回升至 9%（减税部分抵消关税拖累），我们测算，标普 500 指数中枢对应 6000~6200 点。

本文作者：刘刚，杨萱庭，来源：中金点睛，原文标题：《中金：关税又升级了吗？》

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