<div id="readability-page-1">哪些因素造成了 6 月出口的 “超预期”？随着 5 月以来中美关税暂缓，市场对于出口的阶段性修复已有预期，但 6 月出口的实际表现依然超乎市场预料。哪些因素造成了这一偏差，应该如何看待这样一份半年收官 “答卷”？ 我们从不同国别的角度，可以观察到其中的清晰脉络： 第一，5 月关税暂缓对于我国出口的提振作用，更多 “后置” 到了 6 月数据当中。5 月 12 日中美发布联合声明后，SCFI 指数（100% 反映即期运价）大幅上升，表明关税缓和明显提振了出口商的订单和预期。根据集装箱的国际海运流程，从出口商订舱到出关，平均耗时 2-4 周不等。而我国出口货物的统计标准是 “实际进出关境” 的物品，这就意味着，关税 “降级” 所带动的中国对美出口改善，有相当一部分落在 6 月数据的统计范围中。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyODE3MjQxMzc=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="659" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyODE3MjQxMzc="/> 这在 6 月对美出口数据中体现得尤为明显。6 月，我国对美出口同比降幅显著收窄 18.4 个百分点至-16.1%，带动我国总出口同比回升 1.3 个百分点。 第二，美国进口需求的阶段性释放，也带动了其他地区的 “抢转口” 需求。这其中，一方面是中国香港作为 “缓冲带” 的意义显现，另一方面是我国对东盟地区的出口反弹。6 月，这两大地区合计带动我国出口同比回升 0.8 个百分点。 第三，对欧盟的出口 “韧性” 不可忽视。这其中既包括人民币对欧元贬值的促进作用，也包括欧央行连续降息所带动的欧洲制造业部门景气修复。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODA4NzcyMjIx?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="576" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODA4NzcyMjIx"/> 此外，抛开汇率因素的出口表现甚至要更加强势。今年 6 月，美元兑人民币汇率中枢相比去年同期明显升值，这在一定程度 “压低” 了美元口径的出口同比。相比之下，人民币口径的出口表现更加强势，6 月同比增长 7.2%。 除了出口，进口表现也超预期。一方面，去年 6 月的进口基数相对较低。另一方面，出口延续偏强的表现也带动了进口需求，分国别来看，6 月我国主要是从东盟的进口改善较多。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ4MDY4OTcwOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="390" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ4MDY4OTcwOQ=="/> 往后看，外需的持续性问题，依然是影响市场的重要变量。从资产价格的变化来看，6 月中下旬以来的订单改善、中报业绩预期等，已经驱动了一轮 A 股出口链的上涨。股市的强势表现也影响了债市的风险偏好变化，月初以来长端利率连续回调。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTQyMzQxNDEyNg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="417" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTQyMzQxNDEyNg=="/> 那么，外需的强劲还会延续吗？ 这其中最核心的问题，在于美国的需求还有多少 “余力”。美国是全球最大贸易进口国，其进口需求对于我国对美国、对东盟和拉美出口起到关键影响。 从美国的库存表现上看，“抢进口” 的持续性存疑。随着关税风险的释放，美国前期的 “抢进口” 行为已经带动了一轮明显补库，这既说明美国本轮内生需求驱动的补库力度并没有那么强，也意味着前期 “透支” 的需求，可能在经济基本面的下行过程中，造成后续进口动能的更快下滑。经验上，美国制造业 PMI 新订单 - 自有库存可作为进口同比的领先观察指标（领先后者 6-8 个月左右），该指标自今年 2 月以来已呈现连续下滑趋势。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTczNzg3MzM4OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="418" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTczNzg3MzM4OA=="/> 高频指标也在反映对美出口的动能衰减。一方面，我国港口货运量自 7 月初以来出现明显回落。另一方面，我国对美集装箱运价在过去 2 周由涨转跌，且降幅领先于其余航线。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5NzEwODM0Mjc=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="422" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5NzEwODM0Mjc="/> 短期内，关税暂缓窗口的存续、关税对于出口价格的 “提振”，仍能对出口起到支持作用。PPI 的偏弱表现下，我国出口价格 “逆势” 回升（无论是月度出口数据，还是高频的义乌小商品出口价格），这侧面反映出，在 “关税由谁承担” 的问题上，压力并非全然 “转嫁” 了给了中国出口商。考虑到外需持续性的问题，后续出口 “量” 的下行风险比 “价” 要更值得关注。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNjMyMjg2Njc=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="423" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNjMyMjg2Njc="/> 本文作者：张云杰 陶川，来源：川阅全球宏观，原文标题：《6 月出口：“预期差” 在哪？（民生宏观陶川团队）》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

6 月出口表现超出市场预期，主要受中美关税暂缓影响，导致对美出口降幅显著收窄。美国进口需求释放，带动其他地区转口需求，尤其是香港和东盟。对欧盟出口韧性增强，人民币贬值和欧央行降息促进制造业复苏。进口同样超预期，主要受去年基数低和出口强劲带动。

- 6 月出口超预期，主要因关税暂缓带动订单回升。  
- 对美出口降幅收窄，东盟和欧盟需求回暖。  
- 外需持续性存疑，未来出口面临下行风险。  