美元走弱如何影响 AH 溢价？

美元持续走弱将重塑 A 股与 H 股溢价关系，为投资者创造差异化投资机会。

据追风交易台消息，瑞银最新报告预计美元将持续贬值，并对全球股市构成利好，特别是新兴市场——基于过去十年的贝塔系数，DXY 美元指数下跌 10% 可为新兴市场带来 9% 的超额收益。

对中国投资者而言，瑞银预计人民币兑美元将略偏向强势。A 股作为新兴市场一部分，将从外资流入中获益，但因外资持股比例仅 3.4%，受益空间有限。同时，AH 溢价与美元指数过去 15 年呈现 0.83 的高度正相关性，这意味着美元走弱环境下，H 股较 A 股可能表现更佳，特别是在全球流动性宽松背景下。

瑞银预计，2025 年下半年，在美元继续走弱预期下，AH 溢价或将维持在中期低位，除非 A 股出现显著流动性改善。

美元走弱的结构性原因：长期趋势已形成

瑞银预测美元将在 2025 年持续走弱，并将欧元/美元和美元/日元年底目标分别设定为 1.23 和 130。除美国 GDP 增长放缓和美联储降息外，瑞银还列举了四个美元继续走弱的结构性原因：

美国外债规模膨胀：从 2005 年 GDP 的 9% 扩大到目前的 88%。

美元"过度持有"现象：美国仅占全球贸易的 16%，但美元占全球外汇储备 58%，瑞银外汇团队估计 G10 国家未对冲美元头寸约 13.4 万亿美元，仅减少 5% 就会导致 6700 亿美元的美元抛售。

全球关税扰动风险：贸易保护主义可能影响美元地位。

购买力平价角度高估：从基本面看美元仍被高估。

新兴市场可能是最大赢家，A 股市场适度受益

瑞银全球股票策略团队认为，美元走弱对全球股市是积极因素，两者历史上呈现负相关关系。从区域来看，新兴市场可能是最大赢家。基于过去十年的数据，瑞银估计美元指数下跌 10% 将为新兴市场带来相对于全球股市 9% 的超额表现。

报告显示，历史数据显示，当人民币对美元升值时，沪深 300 指数通常会上涨，这为 A 股市场在弱美元环境下提供了支撑。

瑞银中国经济学家认为，中国不太可能将人民币贬值作为应对关税上调的政策工具，也不会主动推动人民币大幅升值，预计 2025 年人民币汇率短期内偏向强势。据见闻此前文章，中国央行副行长邹澜周一表示，中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势，人民银行的汇率政策立场是清晰和一贯的，将继续坚持市场在汇率形成的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

作为全球新兴市场的一部分，A 股应该会自然受益于人民币小幅走强带来的全球资金流入。但由于外资在 A 股的持股比例仍然较低，A 股市场从外资流入中受益的程度相对有限：

据央行数据，截至 2025 年第一季度末，外国投资者 A 股持股金额为 2.97 万亿人民币，仅占 A 股总市值的 3.4%。

而在 MSCI 中国指数中，A 股权重为 17%。

从盈利角度看，在成本中进口比例较高或美元债务敞口较大的行业和公司将从美元走弱中受益更多。A 股中美元计价债务敞口较高的行业包括家电、交通运输、有色金属和电子行业。

AH 溢价与美元指数的关联：流动性是关键因素

研究发现，过去十五年 AH 溢价与美元指数高度相关，相关系数达 0.83。这看似反直觉，因为港元与美元挂钩，理论上强势美元应该使 H 股 (以港元计价) 表现优于 A 股。然而，历史上当美元走强时，AH 溢价通常会上升。

瑞银认为，原因在于尽管 H 股以港元计价，但公司主要在中国内地运营，资产主要以人民币计价。因此，H 股公允价值基本不受汇率变化影响，AH 相对表现不太可能因汇率换算而受到重大影响。实际上，AH 溢价与美元指数的联动主要反映了在岸与离岸流动性条件的差异：

美元走强通常反映海外流动性收紧，这可能拖累 H 股表现。

当美元走弱、全球流动性宽松且新兴市场出现全球资金净流入时，H 股将表现更好。

下半年 AH 溢价或维持中期低位

2025 年上半年，随着美元指数走弱，AH 溢价有所回落，这主要归因于 A 股和 H 股流动性条件的显著差异。从全球资金流向看，弱美元导致新兴市场出现净流入，由于 H 股在新兴市场中权重较大，这一趋势更有利于 H 股。

具体数据显示：

2025 年上半年南向资金净流入达 6842 亿人民币（主要流向中国互联网巨头、创新药和新消费行业），同比增长 101%，创历史新高。

相比之下，A 股共同基金发行相对疲软，2025 年上半年主动管理型共同基金新发行规模为 922 亿人民币，远低于 2020-2022 年上半年平均 5138 亿人民币的水平。

瑞银预计，2025 年下半年，随着美元可能进一步走弱，AH 溢价可能会维持在中期低位，除非有大量额外流动性流入 A 股市场。

对投资者而言，在美元走弱、全球流动性宽松的背景下，H 股可能提供更好的投资机会，特别是那些受益于南向资金流入的板块，如互联网、创新药和新消费行业。同时，A 股中那些进口成本高或美元债务敞口大的行业，如家电、交通运输、有色金属和电子行业，也值得关注。