消费 Insights | 泡泡玛特中报点评：时间的玩具
高增长符合预期，高估值需要消化。
泡泡玛特（9992.HK) 公布中报业绩，预计 2025 年上半年收入同比增长不低于 200%（对应收入不低于 136.7 亿元），净利润（除去金融工具的公允价值变动损益）同比增长不低于 350%（对应净利润不低于 43.4 亿元），表现强劲。公司业绩超越卖方一致预期 50%，但低于买方预期 45-55 亿净利润的中值，因此股价出现小幅回调。
资料来源：WIND，数据截止 2025 年 7 月 16 日
规模扩张，高速增长
泡泡玛特仍在快速扩张期。公司业绩同比大幅增长来源于——
①泡泡玛特旗下 IP 全球认可度提升，多样化产品在海外各区域获得高速增长，LABUBU3.0 系列自 4 月底推出以来，在全球引发持续的排队热潮，隐藏款产品价格从 99 元上涨至超 4000 元，溢价率高；
②海外收入占比持续提升，海外收入对毛利率和净利率均产生积极影响。公司目前海外门店数量超150 家，2025Q1 海外收入同比增长 475%-480%，其中，亚太同比增长 345%-350%，美洲同比增长 895%-900%，欧洲同比增长 600%-605%。预计中报将披露更详细的二季度区域增长情况。
今年以来，泡泡玛特在资本市场表现强劲，核心原因在于其收入和利润快速增长。根据草根调研，2025 年 1-6 月公司全球 GMV 分别为 21、19、16.88、15.12、35 和 37 亿元，合计 144 亿元，同比大涨 216%。其中海外依次为 9.66 、6.65、6.8、6.35、16、17 亿元，合计 45.46 亿元，同比大涨 236%。近期星星人及CRYBABY 二手交易热度震荡上升，有望形成新的爆款系列。在 Labubu 以外再次强化公司的 IP 运营能力认知。全球化战略的加速兑现，是泡泡玛特在成长上持续超预期的核心驱动力。
估值高位，需要时间
尽管泡泡玛特业绩增长强劲，甚至高盛、摩根大通等投行纷纷上调其盈利预测，但目前泡泡玛特投资者最大的敌人是时间：如何通过持续的成长消化其高估值，需要耐心的等待和细致的数据追踪。
高盛在报告中称，基于盈利预警，高盛将泡泡玛特2025-2027 年调整后净利润预测上调 15%-22%。对于 2025 年，高盛预期收入和调整后净利润将分别达到 328 亿元人民币和 100 亿元人民币，此前分别为 294 亿元和 82 亿元。维持中性评级，因为目标价 260 港币与当前 252 港币十分接近。
基于上半年强劲表现，摩根大通上调了盈利预测，2025 年收入预期从 280.11 亿元上调至 303.85 亿元，调整后每股收益从 6.10 元上调至 7.15 元。摩根大通将泡泡玛特目标价从 330 港元上调至 340 港元，维持"增持"评级。
摩根大通估算2026 年泡泡玛特隐含估值在 33 倍 PE，和日本 IP 公司三丽鸥 35 倍的估值接近，高于迪士尼 20 倍的估值。
资料来源：华泰证券
泡泡玛特另一个高估值的原因，在于其利润率超越同行平均水平的盈利能力。公司2024 年的现金流投资回报（CFROI）已提升至 24%。2024 年利润率高达 42%，几乎是同行 20% 的一倍多。这可能意味着在中长期的时间中，它的估值将难以低于同业水平。堪称是 “时间的玩具”。
资料来源：瑞银证券
创新产品，驱动成长
泡泡玛特的IP 运营能力已经成为其强劲的护城河。在未来一段时间，我们能期待如下更多的事件催化——
①创始人王宁现身上海徐汇港汇恒隆，为新开业的"POPOP"珠宝店剪彩，将销售更多 Labubu 系列珠宝产品，同时还有 SkullPanda、Molly 和 Dimoo 等系列饰品，进一步强化 IP 的货币化能力。门店规模有望持续扩张；
②《Labubu & Friends》动画第一季作品预计将在夏天首播，包含 20 集 2 分钟视频在社交网络传播，仍然是围绕强化 IP 认知，以及配合潜在新品发布的运营强化；
③和优衣库联名，Labubu x Uniqlo T 恤将在 8 月推出；
④Labubu 4.0 预告/发布预计在圣诞节/春节假期前推出，为 2026 年的销售做前期准备；
⑤Labubu 潜在推出 AI 功能的互动情感玩具，伴随着国内 AI 玩具供应链的日渐成熟，泡泡玛特完全有机会在 2025-2026 年推出带有新技术的产品品类。
考虑到公司的IP 运营能力和全球化扩张进程，我们认为泡泡玛特在业务上仍有较高成长性，当前市场定价充分合理。目前的股价反映了市场预计公司在2028-29 年的销售增长将小幅放缓至 24%，EBITDA 利润率将从高点 42% 回归至公司自身五年中位数的 35%。
假设泡泡玛特在海外市场、新技术玩具或IP 传播领域取得突破性进展，长期将利润率维持在 40% 水平，公司的前景依然值得期待。
