对于关注中国科技巨头的投资者而言，近期英伟达计划恢复对华供应 H20 芯片的消息无疑是市场焦点。然而，摩根大通的最新分析为这股热情浇上了一盆冷水：这虽是增量利好，但远非 “游戏规则的改变者”。
据追风交易台消息，7 月 16 日摩根大通发表研报指出，在这场 AI 竞赛的初期，阿里的 “卖铲” 模式似乎能更快地为股东创造财务回报，而对腾讯来说可能短期利空。此前 7 月 15 日，高盛发表的研报则预计阿里和腾讯的资本开支将在 2025 年第二季度触底，并在下半年开始环比复苏。
摩根大通认为，投资者不应过分高估 H20 恢复供应对云厂商收入的直接提振作用，而应更深入地审视各家公司的 AI 战略、资本开支计划以及其对利润率的实际影响：
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短期财务影响分化显著： 由于战略路径截然不同，该消息对阿里巴巴构成短期利好，但对腾讯却是短期利空。阿里作为 “卖铲人”，其 AI 投资能更快地通过云服务变现；而腾讯聚焦于免费的 AI 应用开发，巨大的资本开支和运营成本将直接侵蚀其短期利润率。
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资本开支（Capex）是关键情绪指标： 别指望云厂商收入会因此暴增，真正的看点在于资本开支的稳步增长。摩根大通预测，继 2024 年的囤货热潮后，2025 年行业资本开支增速将放缓，但仍将保持稳定增长，这是塑造投资者对该行业信心的核心财务指标。
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需求并未 “指数级” 爆发： 市场对 AI 算力的真实需求是 “温和增长” 而非 “指数级爆发”，尤其是在缺乏原生 AI 杀手级应用的外部公有云客户中。因此，芯片供应的恢复不会立刻转化为云厂商收入的大幅上修。
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</blockquote>
<h2 style="text-align: left">战略分化：阿里的 “卖铲人” VS 腾讯的 “应用开发者”</h2>
尽管阿里和腾讯都涉足对外销售算力和对内开发 AI 应用，但两者的战略重心存在本质区别，这直接导致了 H20 恢复供应对其财务影响的差异。
摩根大通认为，H20 的恢复供应对阿里而言是积极的，有助于其更好地服务外部开发者，而在 AI 发展的早期阶段，阿里的 AI 投资回报率应高于腾讯：
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“卖铲人” 阿里巴巴：
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阿里更倾向于扮演 AI“淘金热” 中的 “卖铲人”，追求短期财务回报最大化，其 AI 资本开支可以通过其盈利的云业务直接变现，转化为云收入。
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<li>
这种 “云优先” 的策略意味着，投资 AI 能带来虽不显著但却增量的利润。预测阿里云在 2026 财年的收入增长为 22%。
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</blockquote>
数据显示，腾讯的元宝 APP 月活跃用户从 2024 年 12 月的 290 万，飙升至 2025 年 3 月的 4200 万，并在 6 月稳定在 4000 万左右，跻身行业前三。同时，腾讯还将元宝内嵌至微信、腾讯文档和 QQ 浏览器等生态系统中。
研报指出，腾讯构建 AI 生态的策略长期来看是有利的，但目前由于这些 AI 功能均免费提供给用户，其巨大的算力消耗和运营投入在短期内对公司损益表是负面的：
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“应用开发者” 腾讯：
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腾讯着眼长期但牺牲短期利润，战略重心是成为一名 “生成式 AI 应用开发者”，优先满足内部 AI 应用的需求，而非外部客户。
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预计 AI 资本开支将在 2025 年造成约 2 个百分点的利润率稀释。其计算机及其他运营设备的折旧占总收入的比重，将从 2024 年的 2.9% 跃升至 2025 年的 4.5%，这意味着在没有直接变现手段来弥补的情况下，仅折旧一项就将带来 1.7 个百分点的利润率负面影响。
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预计 AI 运营开支（Opex），包括人才招聘（如未来 3 年提供 2.8 万个实习岗）和用户获取成本（据报道仅 2 月份元宝 App 的营销费用就达 2.81 亿人民币），预计将对 2025 年的利润率产生另外 1 个百分点的冲击。
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</ul>
</blockquote>
<h2 style="text-align: left">资本开支展望：增速放缓，但仍是核心观察指标</h2>
资本开支是衡量云厂商 AI 投入决心的关键。
摩根大通预测，在经历了 2024 年下半年的囤货高峰后，2025 年行业整体的资本开支增速将会放缓：
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<ul>
<li>
阿里巴巴：预测 2026 财年（截至 2026 年 3 月）的资本开支将达到 1090 亿人民币，同比增长 25%。阿里在最近一个季度报告了 160 亿人民币的资本开支，摩根大通认为其全年计划正在稳步推进。
</li>
<li>
腾讯：预计其 2025 年资本开支将达到 940 亿人民币，同比增长 22%。
</li>
</ul>
</blockquote>
而高盛的预测则提供了更细化的时间节奏，预计阿里和腾讯的资本开支将在 2025 年第二季度触底，并在下半年开始环比复苏。
这与摩根大通的年度增速放缓判断并不矛盾，反而共同描绘出 “先抑后扬” 的年度开支图景。
<h2 style="text-align: left">利好有限：芯片供应恢复并非 “游戏规则改变者”</h2>
摩根大通明确指出，市场不应将英伟达 H20 芯片的恢复供应视为中国生成式 AI 发展的重大转折点。
首先，由于大型云服务商在过去几个季度已大量囤积 AI 芯片，4 月初宣布的 H20 限制措施并未在行业内造成普遍的供应紧张。
其次，自 2025 年 1 月 DeepSeek 大语言模型发布以来，市场对 GPU 算力的需求和 AI 功能的消耗呈现出 “温和增长” 态势，而非大众想象中的 “指数级增长”。这种温和的需求增长主要源于公有云的外部客户。
摩根大通观察到，真正大量用 GPU 跑 AI 的头部公司（如字节、腾讯、百度），他们用的是自己买的 GPU，而不是租公有云的 GPU。所以这些 GPU 需求虽然真实存在，但不会变成阿里云、腾讯云等云服务商的 “收入”。
而公有云的外部客户，大多是中小型 AI 应用开发者，尽管广泛采纳了生成式 AI，但其消耗增长相对平缓。

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摩根大通认为，“H20 恢复” 虽是增量利好，但远非 “游戏规则的改变者”。同时在这场 AI 竞赛的初期，阿里的 “卖铲” 模式似乎能更快地为股东创造财务回报，而对着眼长期目标的腾讯来说可能短期利空。高盛则预计阿里和腾讯的资本开支将在 2025 年第二季度触底，并在下半年开始环比复苏。

- 摩根大通分析称，英伟达 H20 芯片恢复供应对市场影响有限。  
- 阿里巴巴短期受益于其 “卖铲” 模式，腾讯则面临短期利空。  
- 资本开支增速放缓，但仍是观察云厂商 AI 投入的关键指标。

“H20 恢复” 利好有多大？腾讯与阿里的战略差异，云大厂的收入与资本开支