补贴换来用户 “低价依赖”，外卖平台正走向长期低利润时代？
7 月 18 日，国家市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业，要求它们纠正激进促销行为，推动理性竞争，保护消费者、商家和骑手的利益，助力餐饮服务业可持续发展。值得注意的是，这次监管表态与今年 5 月的一次约谈有所不同，重点已从&#34;平台经济健康增长&#34;转向&#34;餐饮服务业健康可持续发展&#34;。
瑞银指出，外卖补贴过度引发四大负面效应——削弱了线下餐厅客流、行业整体利润压缩，中小餐厅不堪重负、加剧浪费现象。助长用户 “低价依赖” 思维，加剧行业通缩风险。因此，监管部门选择此时出手，防止这些问题进一步恶化。
尽管外卖业务盈利承压，但考虑到各大平台已投入逾 200–300 亿元，瑞银预计巨头们不会轻易退出，而是将转向更注重回报率的策略，例如将补贴形式从 “免单” 转为 “满减券” 等，趋于理性化。若资本投入趋稳，2025 年下半年盈利压力或稍稍缓解。
股价方面，瑞银看好短期美团、长期阿里。美团前期跌幅较大、弹性更强，具备率先反弹空间。中期则看好阿里在 AI 等多线业务上的估值想象力。
<h2 style="text-align: left">监管介入原因，过度补贴带来多重负面效应</h2>
瑞银认为，监管部门此时出手的原因在于，外卖平台的大量补贴虽然人为提升了需求和配送量，但也产生了四个意料之外的后果。
首先，补贴刺激了外卖需求，间接削弱了线下餐厅的客流，冲击堂食市场。
其次，外卖平均单价较低，餐厅还需承担部分补贴成本，行业整体利润被进一步压缩，尤以产能有限的中小餐厅为甚。
再者，订单激增会带来过度包装和造成严重浪费。
更长期地看，持续补贴强化了消费者 “低价即合理” 的心理预期，长期可能导致整个行业陷入价格战和价格通缩的困局。
因此，瑞银认为监管机构此次出手，是为了防止这些问题进一步恶化，确保行业能够朝着更加健康、可持续的方向发展。
<h2 style="text-align: left">短期影响：投资重心转向 ROI 导向</h2>
瑞银认为，此次监管部门的约谈将有助于短期市场情绪的改善。事实上，消息公布后，美团、京东和阿里巴巴的美股 ADR 在盘后交易中上涨了 3% 到 5%。
不过，各大电商巨头之所以进军外卖市场，最初目的并不在于靠外卖赚钱，而是为了引流用户、实现交叉销售，从而带动其核心电商业务的发展，并守住自身的市场份额。尤其是在美团在即时零售领域快速扩张的背景下，它已经渗透到了更多电商品类，比如 3C 电子、快消品等，这对传统电商平台构成了直接威胁。
截至目前，行业整体在外卖竞争中已经投入了大约 200 亿到 300 亿元人民币，因此他们不太可能轻易放弃，毁掉此前的投入。
瑞银预计，平台接下来会采用更加注重投资回报率（ROI）和更有节制的促销策略。例如，补贴形式可能从 “直接免单” 转向 “满减券” 等更具门槛的形式。补贴品类从奶茶拓展到轻食、小吃等，减轻对正餐行业的冲击。
整体来看，如果平台在资本投入上变得更加理性，对 2025 年下半年盈利的影响可能不再如之前那样悲观。
<h2 style="text-align: left">长期结构性变化，餐饮行业加速集中化</h2>
从更长远来看，即便未来竞争会更受监管约束，瑞银仍然预计行业有可能发生以下结构性变化。
1、餐饮行业加速集中化
据专家指出，平台的补贴往往更偏向连锁品牌，因为它们有能力消化大幅增长的订单量，并配合平台做促销。这种倾斜将导致连锁店不断扩大市场份额，而中小餐饮商户逐渐被边缘化。
很多中小商户为了获取流量，不得不接受更高的平台佣金率；而连锁品牌由于议价能力强，反而佣金率较低。随着平台越来越倾向合作品牌商户，整体行业佣金率有可能下降。
2. 消费者价格敏感度上升
即时零售用户以往更看重配送速度，而对价格不太敏感，这让平台可以保持较高的平均客单价（ASP）和利润率。但随着阿里和京东大举入局，用户平台选择更多、价格比价更激烈，将压缩平台平均客单价和利润率，美团原本 60%-70% 的市场占有率受到冲击。
3. 平台愿意接受更低利润
巨头们看重外卖不仅是业务本身，而是引流、提升用户粘性的工具。因此可能会长期维持低利润运营状态，视为一种市场营销投入。
4. 履约成本上升，行业进入过度服务状态
为满足用户对极速配送的期待，平台在物流基础设施上的投入越来越重，形成了用户被 “惯坏” 的现象，但实际上并非所有商品都需要一小时送达。
例如，7 月 17 日，美团宣布将在全国范围内推广为全职和长期兼职骑手缴纳养老金保险的补贴政策，预计在年底前完成。这种福利投入也将进一步推高履约成本。
<h2 style="text-align: left">短期看美团，中期看阿里巴巴</h2>
瑞银认为，外卖平台竞争降温将有助于推动股价反弹。
从短期股价机会来看，美团优于京东，而京东又优于阿里巴巴。因为美团年内跌幅较大、受影响最深，因此监管带来的缓和最有望让其率先反弹。而京东的估值处于较低水平，业绩对盈利变化非常敏感。由于今年的外卖投入预期拖累了约 50% 的利润，如果竞争缓和，其股价弹性也会较强。阿里巴巴短期内不如前两者受益明显。
从中期潜力来看，阿里巴巴优于美团和京东。因为若行业继续低利润运营，外卖业务整体估值可能被下调。美团的估值中枢可能面临下调风险。京东方面，市场将密切关注其在外卖业务上的投资力度。从近期来看，京东管理层较为克制，例如没有参与过去几个周末的 “饮品 0 元” 补贴战。此时，拥有多元业务线、能讲出 AI 故事的公司（如阿里）更可能获得资金青睐。

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美团(ADR)

美团-W

阿里巴巴

阿里巴巴-W

瑞银认为，从长期来看，即便监管趋严，外卖行业仍将面临结构性变化。首先，平台的补贴往往更偏向更具议价能力的连锁品牌，行业佣金水平将整体下行。其次，现在用户平台选择更多、价格比价更激烈，消费者价格敏感度上升，将压缩行业利润率。再者，平台更倾向以外卖作为引流工具，长期接受低利润运营，盈利不再是核心目标。

- 国家市场监管总局约谈外卖平台，要求纠正激进促销行为。  
- 瑞银指出，外卖补贴过度导致行业利润压缩和用户低价依赖。  
- 预计平台将转向更注重回报率的策略，行业或加速集中化。  

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