1.2 万亿雅下投资，拉动多少经济？

核心观点

雅下水电工程于今年 7 月正式开工，共建设 5 座梯级电站，总投资约 1.2 万亿元。

消息一经发布，顺周期板块以及大宗大涨，该如何评估雅下投资的影响？

2024 年我国广义基建投资金额约 14.1 万亿。参照经验，预计雅下水电工程建设周期约 10 年，每年投入约 1200 亿元，年均投资占比 0.85%（以 2024 年基建总量为基础），后期占比会逐年小幅降低，预计年均拉动基建投资多增 0.8%。

基建投资短期累计乘数低于 1，而因资本正溢出效应，长期外溢效应的累计乘数约 1.7 倍。短期看雅下水电工程对单年 GDP 拉动或不足 0.09%；长期看 1.2 万亿投资在 10 年内共拉动 2.04 万亿 GDP 增量，平均年拉动约 0.15%。

我们之前 7 月资产配置观点提到，7 月中国资产或有一波内需政策交易机会。

正文

7 月 19 日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。

中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。

一、雅下水电工程，官方公布过哪些信息

2024 年 12 月，中国政府核准雅下水电工程。新华社指出，工程建设将直接带动当地工程建造、物流运输、商贸服务等产业快速发展，将创造新增就业岗位。工程建成后将提升电力、水利、交通等基础设施水平。

2025 年 3 月，发改委明确今年雅下水电工程推动开工。国家发改委《2025 年国民经济和社会发展计划草案的报告》中明确将该项目列为年度重点领域重大投资项目，提出推动雅鲁藏布江下游水电工程开工建设。

2025 年 7 月，新华社公布了雅下水电工程的内容、地点、投资规模。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设 5 座梯级电站，总投资约 1.2 万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。

二、雅下水电工程，能拉动多少基建投资

2024 年我国广义基建投资金额约 14.1 万亿。

国家统计局自 2018 年起不再公布分行业投资额，只公布整体的固定资产投资额、增速及分行业的增速。我们根据各行业 2017 年投资金额和 2018-2024 年投资增速，再结合整体的固定资产投资额近年经过修正挤水分后的数据，测算显示，2024 年我国广义基建投资额约 14.1 万亿。

雅下水电工程每年预计带动基建投资多增 0.8% 左右。

李强总理强调，雅下水电工程体量大、周期长、影响远，堪称世纪工程。

我们参照西藏地区首座大型水电站藏木水电站，预计雅下水电工程建设周期约 10 年，则每年投入约 1200 亿元，占 2024 年基建投资额的 0.85%，后期占比会逐年小幅降低，总体上年均预计拉动基建投资多增 0.8%。

三、雅下水电工程，能拉动多少经济增长

根据中国社会科学院研究员汪川的研究报告《政府基建投资的财政乘数：基于 DSGE 模型的分析》，基建投资不仅可以在短期中形成总需求刺激作用，也可以在长期通过增加基建资本形成正的溢出效应。根据其模拟的中性结果：基建投资的短期累计乘数明显低于 1，而长期累计乘数在 1.7 倍左右。

中国财政科学研究院院长刘尚希曾表示，“刺激政策的乘数效应越来越小——实际上，我们在调研中发现，很多刺激政策的乘数效应是小于 1 的”。

2024 年，我国名义 GDP 规模约 135 万亿元。由于短期基建投资乘数低于 1，因此，雅下水电工程年 1200 亿元投资额对单年 GDP 的拉动或不足 0.09%；而取 1.7 倍的长期乘数来看，则 1.2 万亿的投资在 10 年内共拉动 2.04 万亿 GDP 增量，平均后单年约拉动 0.15%。

考虑到未来 GDP 规模将持续扩张，分母变大，实际拉动还将略低于前述测算结果。

雅下工程消息一经发布，顺周期板块以及国内黑色大宗涨价。除反内卷因素之外，雅下工程显然也是利多信息。但根据我们估算，此次雅下工程对基建的带动作用远不能与之前四万亿相提并论，而之所以顺周期和黑色大宗仍迎来一波明显涨价，相当部分原因在于相关板块经历了持续价格下行以及估值下折，市场看空情绪过于一致。

我们之前 7 月资产配置观点提到，7 月中国资产或有一波内需相关的政策交易机会。

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