8 月 27 日英伟达的盛宴可能结束的五个原因

近三年来，人工智能（AI）的崛起主导了华尔街的讨论。普华永道的分析师认为，AI 驱动的软件和系统能够在没有人类监督的情况下做出瞬间决策，这一前景将改变游戏规则，预计到本世纪末可以为全球经济增加 15.7 万亿美元。

没有哪家公司比 Nvidia（NVDA 1.75%）更直接地受益于 AI 的演变。自 2023 年开始，Nvidia 从一家边缘重要的科技公司变成了市值超过 4 万亿美元的最有价值上市公司。

图片来源：Nvidia。

Nvidia 的崛起反映了其 AI 图形处理单元（GPU）在高计算数据中心运营的企业中是无可替代的。Nvidia 的 Hopper（H100）和 Blackwell GPU 的订单已经积压，这使得公司能够对其硬件收取三位数百分比的溢价，相较于其他外部竞争对手。

首席执行官黄仁勋正在努力确保他的公司在 AI 领域保持计算领导地位。黄仁勋预计每年推出一款新的先进 AI 芯片，接下来是 Blackwell Ultra（2025）、Vera Rubin（2026）和 Vera Rubin Ultra（2027）。后两者将基于全新的 Vera 处理器。

最后，Nvidia 的 CUDA 软件平台将一切联系在一起。CUDA 是开发者用来最大化其 Nvidia 硬件计算潜力的工具。它实际上是保持买家忠诚于 Nvidia 生态系统的关键。

对于华尔街和投资者来说，毫无疑问，Nvidia 在 8 月 27 日的财务第二季度运营结果是最重要的（Nvidia 的财年在 1 月底结束）。虽然大多数分析师预计将再次出现爆炸性表现，但在 8 月 27 日，AI 革命的面孔可能会面临不少于五个原因的挑战。

1. 内部竞争开始对利润率施加压力

对于大多数投资者来说，外部竞争被视为对 Nvidia AI-GPU 主导地位的最大威胁。直接竞争对手包括 超微半导体 和中国的华为等。

尽管来自外部竞争对手的 GPU 数量随着每个季度的推移而增加，但这并不是投资者应该担心的威胁。对 Nvidia 来说，最大的风险来自内部。

Nvidia 的一些最大客户（想想 “七大奇迹” 成员）正在开发 AI-GPU 以部署在他们的数据中心。虽然这些芯片不会在公开市场上与 Nvidia 的硬件竞争，但它们对 Nvidia 的增长构成了多种危险：

• 它们减少了 AI-GPU 的稀缺性，而 Nvidia 正是利用这一点来提升其定价能力并提高其毛利率。
• 它们明显比 Nvidia 的硬件便宜，这可能对 Nvidia 的定价能力施加额外的下行压力。
• 与 Nvidia 的 GPU 不同，它们不会出现积压。这可能会减缓升级周期，从而削弱 Nvidia 未来的增长预测。

2. 特朗普总统的互惠关税引入预测不确定性

另一个可能阻碍 AI 革命面孔的逆风是特朗普总统的关税和贸易政策。

4 月 2 日，总统公布了 10% 的全球关税，以及对被认为与美国存在不利贸易失衡的数十个国家的更高 “互惠关税”。这些互惠关税率在 4 月 9 日暂停 90 天，并于 7 月 7 日通过行政命令再次延长至 8 月 1 日。从今天起一周后，它们将生效。

特朗普的关税和贸易政策令人担忧之处在于，它为 Nvidia 的情况引入了不确定性，而在此之前，完美和透明度已被定价。如果贸易协议未达成，报复性关税、供应链问题和不利影响利润率的更高价格都可能出现。

也就是说，截至 7 月 22 日，Nvidia 的增长预测远非确定。

黄仁勋在 GTC 上发表主题演讲。图片来源：Nvidia。

3. 黄仁勋的创新周期开始引发不满

另一个可能让华尔街不满并使 Nvidia 失去其地位的因素是公司的创新周期。

通常，积极投资开发新技术会受到投资者的丰厚回报。但在技术进步和通过对外部竞争对手收取三位数溢价来维持 70% 以上的毛利率之间存在着微妙的平衡。

例如，黄仁勋每年推出一款新的 AI-GPU 的目标存在迅速贬值前一代芯片价值的风险。如果 Hopper GPU 的价值暴跌，购买了大量 Hopper GPU 的客户以及租赁计算能力的数据中心将不太可能升级到新芯片。

另一种可能性是，随着 Nvidia 推出更快和更高价的 GPU，企业可能会选择以折扣价购买前一代芯片。我们可能会开始看到这反映在公司更弱的毛利率预测中。

4. 特朗普政府在出口限制上反复无常

自 2022 年 10 月以来，乔·拜登和唐纳德·特朗普政府已限制向中国出口高性能 AI 芯片及相关设备。尽管 Nvidia 专门开发了其最高性能 AI 芯片的简化版本，但两届政府均已取消其向世界第二大经济体出口的能力。

好消息是，特朗普政府最近（不到两周前）撤销了出口禁令，这使得英伟达可以向中国销售其较不先进的 H20 芯片。虽然这一消息使英伟达的股票飙升，但这也做出了一个危险的假设，即特朗普政府不会对这一决定反复无常。

尽管美国商务部长霍华德·卢特尼克建议允许向中国销售 AI 芯片将使公司依赖美国技术，但特朗普及其政府在过去六个月中对关税和贸易政策的改变次数不计其数。与中国尚未达成任何贸易协议，英伟达的技术仍有可能被用作特朗普获取其所需的筹码。

NVDA PS 比率数据来自 YCharts。PS 比率=市销率。

5. 历史终于追上英伟达的高估值

英伟达在 8 月 27 日的派对可能结束的第五个也是最后一个原因是历史终于追上了其过高的估值。

我坚信，拥有可持续护城河和垄断市场份额的公司应当获得高估值……在一定程度上。去年夏天，英伟达的股票市销率（P/S）达到了 42，这与互联网泡沫破裂前华尔街领先企业的峰值过去 12 个月（TTM）市销率大致相符。

尽管英伟达在过去两年中销售额激增，但截至 7 月 22 日，其 TTM 市销率仍为 28。没有任何市场领先公司能够在较长时间内维持如此高的溢价。这表明英伟达几乎没有犯错的余地，其股票将因最轻微的失误或感知的不确定性而受到惩罚。