老铺黄金（6181.HK）如期交出三位数增速的业绩预告。上半年预计实现营收 138 亿元至 143 亿元，同比增长 240%-252%。收入的快速增长显著摊薄了费用，使经营杠杆效应持续显现。经调整净利润同比预增近三倍，经调整利润率达 18.4% 至 19.7%，较比 2024 年的 17.7% 进一步提升。相比高歌猛进的业绩表现，资本市场对老铺黄金的价值判断似乎正在发生分歧。自 2024 年 6 月上市以来，老铺黄金股价持续飙涨，一年时间内涨超 14 倍。但在 7 月初触及 1108 港元/股的历史高点后开始下行。业绩预告披露次日，老铺黄金股价跌去 4%，较月初历史高点已折去 30%。“黄金届的爱马仕” 给市场带来的想象空间犹存，当前近 80 倍的动态市盈率，较周大福（1929.HK）等同行断层领先。然而展望未来，新店扩张速度与现有门店盈利能力的平衡，将是老铺黄金增长能否持续的关键。品牌勾勒的 “完美” 叙事，或许将直面金价周期转换的挑战。高光时刻老铺黄金活出了黄金珠宝品牌的 “另一种可能”。依托 SKP 系、万象城系等高端商圈的核心铺位，装修与服务均对标奢侈品，贯彻 “一口价” 模式，每年稳定的提价所制造的稀缺属性，都成为了老铺黄金的长板。在 No Agency 时尚行业独立分析师唐小唐看来，老铺黄金在周大福、六福（0590.HK）以及卡地亚、梵克雅宝之间找到一个完美的结合，既有黄金原材料的底层价值，又有珠宝首饰品牌、设计和工艺的无形价值。这使其不仅享有比周大福、六福更高的溢价，又较比梵克雅宝等传统珠宝品牌凸显性价比。因此在黄金和奢侈品销售均低迷的当下，老铺黄金反而脱颖而出。以 “古法黄金” 为核心的奢侈品叙事，在 “排队 5 小时购买攻略”、“贵妇排队抢购” 的社媒传播的过程中不断被传播、巩固。2023 年、2024 年，老铺黄金新增忠诚会员数分别达 7.6 万、14.74 万，占当年会员总数的比例分别为 71.52%、81.64%。浦银国际首席消费分析师林闻嘉认为，老铺黄金的形象已与古法黄金这一细分赛道强绑定，建立起较强的品牌护城河，未来将通过扩大市场覆盖范围实现 “品牌力变现”。2024 年，老铺黄金进入扩张加速期，全年净增门店 7 家，并完成 4 家门店的优化扩容。2025 年开店进一步提速，上半年在北京、新加坡、上海共新开 5 家门店。海外首店已于 6 月落地新加坡滨海湾金沙购物中心，毗邻路易威登、爱马仕与香奈儿等奢侈品牌。据摩根士丹利数据，2024 年新加坡滨海湾金沙的租户约坪效约为 22.38 万元，高于公司此前进驻的北京 SKP、澳门威尼斯人。摩根士丹利认为，该店被视为捕捉高端中国游客需求的桥头堡，战略意义远超单店财务贡献。如果能成功打开市场，将极大提振投资者对公司在整个东南亚市场扩张潜力的信心。此外，老铺黄金位于香港 IFC、南京 IFC、深圳湾万象城和上海新天地的 4 店或将于今年下半年落地。市场预期到 2025 年底实际门店数将至少新增 9 家，超过年初计划的 6-8 家。相较于长周期的门店建设，店效提升仍是驱动营收高增长的核心因素。2024 年，老铺黄金同店销售增速达到 121%，以 36 家门店实现近百亿销售额，甚至在不少头部商圈实现了对国际一线奢侈品牌的超越。创始人徐高明表示：“未来平均店效要超过 10 亿元，店效低于 5 亿元的店面将被关掉。”受益于品牌影响力的扩大及产品结构的调整，店效翻倍提升的趋势延续到 2025 年。浦银国际 7 月初调研显示，老铺黄金在 SKP 渠道的上半年同店销售额同比增幅约 200%，超出市场年初对其 2025 全年的预期。金价考验支撑老铺黄金估值叙事的关键因素，在于其脱离成本的定价能力。浦银国际调研数据显示，老铺黄金产品溢价率达到 60%-80%，远高于普通黄金珠宝品牌的 10%-20%。通过稳定而持续的涨价，老铺黄金将毛利率稳定在 40% 以上，相比之下周大福、六福毛利率约在 20%。但品牌实质上也受益于金价上涨带来的流量红利。近一年，老铺黄金的提价幅度与金价上行趋势基本同步。甚至在金价加速上涨时因提价稍显 “滞后”，较比周大福们凸显性价比。随着避险需求回落，金价单边上涨的趋势正在告一段落，企稳甚至看空情绪也在扩散。这不仅意味着老铺黄金的品牌光环将不再受黄金加持，也意味着品牌下半年的提价将背离成本走势，转向逆势涨价。溢价率的进一步拉高是否会影响消费者意愿尚是未知，但叠加高基数压力，门店销售的增速或将面临挑战。有别于行业主流做法，老铺黄金并未采用对冲工具抵消金价波动风险，亦未通过黄金租赁缓解压力。这使公司在金价上行时充分兑现囤金收益，也相应承担金价向下时可能面临的库存减值风险。不过长期看，金价下行对老铺黄金构成成本端利好。若能结合产品结构升级进一步弱化黄金成本对定价的约束，其毛利率或有望突破 40% 的水平，释放更大品牌溢价空间。为满足自营门店的扩张需求，老铺黄金仍在加速囤金。2024 年底，黄金储备增加推动存货规模由去年同期的 12.68 亿元跃升至 40.88 亿元，同比激增 222.4%。销售规模的成倍扩张推高了存货资金占用成本，致使经营现金流承压。过去两年间，老铺黄金经营现金流净额分别流出 0.3 亿元、12.3 亿元，自造血的匮乏导致其依赖外部融资支持运营。2024 年 6 月，老铺黄金在完成 10.4 亿元港股 IPO 募资后，进一步加大了财务杠杆。截至 2024 年底，无抵押银行贷款激增至 13.7 亿港元，同比增逾 10 倍，占流动负债比重由 2023 年的 28% 升至 61%。公司全年筹资活动产生的现金流量总额高达 19.6 亿元，较比 2023 年翻近 18 倍。作为当前阶段驱动增长的核心指标，下半年同店增速若不及预期，将对市场信心及后续经营稳定性构成一定影响。其实随着商场优惠力度减弱，“贵妇排队抢购” 的热闹场面已难再见。据浦银国际调研，老铺黄金北京 SKP 门店的 GMV 增速由 2-3 月的近 300%，放缓至 4-6 月的 150%-200%。剔除金价与股价的高增光环后，成立不足十年的老铺黄金在 “奢侈品” 行列中仍显稚嫩。上市至今，老铺黄金股价与金价走势呈现高度相关。对其而言，能否在金价下行周期中证明自身，具有重要意义。
