香港数字资产生态迎扩张新机遇！OSL 集团 CFO 详解稳定币、RWA 与交易平台发展前景，认为在监管框架持续优化之下，持牌机构占据优势，业务范围逐步扩大。
7 月 31 日，据追风交易台消息，摩根大通最新研报公布了其近期举办的 OSL 集团 CFO Ivan Wong 专家访谈纪要。主要包括以下三大要点内容：
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首先，香港监管机构正在放宽持牌机构的业务范围，证监会已批准持牌加密交易所在获得单独批准后提供质押服务；
其次，随着合规框架完善，持牌机构将加速扩张，而无本地牌照的全球参与者可能被边缘化；
第三，虚拟资产交易平台（VATP）持牌机构将在稳定币分发、基于稳定币的代币化 RWA 交易以及跨境支付中发挥关键作用。
</blockquote>
摩根大通在研报中指出，专家在访谈会议中透露，香港监管机构正逐步放宽数字资产业务范围，VATP 持牌机构将在稳定币分发、RWA 代币化交易及跨境支付领域扮演关键角色。
会议还重点讨论了稳定币在香港数字资产生态中的重要地位，以及 RWA 代币化交易的发展潜力，为投资者提供了香港数字资产市场发展的一手信息。
<h2 style="text-align: left">监管框架持续优化，业务范围逐步扩大</h2>
据 Ivan Wong 介绍，香港虚拟资产监管最初采取严格方式，但监管环境已逐步演变。香港证监会开始允许更广泛的产品供应，最近放宽了牌照范围，使持牌加密货币交易所能够提供质押服务。
VATP 牌照与提升版第 1 类牌照存在显著差异。VATP 牌照持有者可为零售、企业和机构客户提供包括交易、托管和质押在内的综合虚拟资产服务，既可直接服务客户，也可为持牌券商提供支持。相比之下，拥有提升版第 1 类牌照的券商必须与 VATP 牌照持有者合作才能向客户提供加密货币交易服务。
摩根大通指出，香港政府在数字资产方面采用&#34;同样活动、同样风险、同样监管&#34;原则，旨在营造充满活力和创新的虚拟资产生态系统。随着数字资产法律框架的建立，监管机构预计将允许持牌机构在牌照制度内扩大业务范围。
<h2 style="text-align: left">竞争格局重塑，持牌机构占据优势</h2>
香港加密货币交易市场主要存在三类参与者：无香港牌照的全球交易所 (如币安)、持牌交易所和券商 (如 OSL 和富途)，以及促进小规模加密货币交易的线下店铺。
全球交易所虽然产品范围广泛，但缺乏香港牌照限制了其本地市场活动，包括无法进行主动营销以及与银行建立客户资金存取联系。持牌交易所和券商则具备与本地银行连接、提供增强客户保护以及在香港进行营销活动的优势。
OSL 的场外加密货币交易业务收取 25 个基点的费用，综合解决方案收费为 10-15 个基点，支付业务收费约 2.5%。摩根大通认为，这一费率水平超出预期，特别是与 Coinbase 等国际同行的个位数基点费率相比，对富途构成积极参考。
<h2 style="text-align: left">稳定币成生态关键，分销模式占据主导</h2>
稳定币在香港数字资产生态中发挥重要作用。Ivan Wong 指出，加密交易所促成大量与稳定币相关的交易，使其成为稳定币发行方的理想合作伙伴。稳定币是 OSL 全球支付业务的关键组成部分，公司已在欧盟申请稳定币牌照，并考虑在香港与新加坡申请相关牌照。
香港政府明确表示，衡量是否授予稳定币发行牌照的关键标准之一，是发行方是否有能力以可持续方式扩大应用场景。摩根大通认为，要让投资者从当前主流稳定币转向港元稳定币将面临挑战，因此预计大多数 VATP 持牌机构将主要作为稳定币&#34;分销商&#34;运作。
稳定币在支付中的应用具有加快结算速度与降低成本的潜力。OSL 正搭建全球支付网络，利用稳定币为支付服务提供商和商户提供跨境支付解决方案，相比传统银行 2 至 5 个工作日的处理时间，稳定币方案可实现即时处理。
<h2 style="text-align: left">RWA 代币化起步，7×24 交易待突破</h2>
现实世界资产代币化在香港仍处于初期阶段。OSL 正参与 RWA 代币化，提供端到端解决方案、托管服务以及代币化资产分销服务，已推出代币化货币市场基金，计划在稳定币支持下实现即时申购与赎回。
Ivan Wong 认为，香港 RWA 代币化发展缓慢部分原因是缺乏稳定币支持交易。目前代币化 RWA 仍通过基于法币的方式交易，无法实现 7 天 24 小时交易。若能通过链上使用稳定币进行交易，就有可能实现实时交易。
摩根大通指出，RWA 代币化仍处于早期阶段，这为港元稳定币应用场景提供了机会。使用稳定币的链上解决方案可能带来更低交易成本和更长交易时段，从而鼓励更多现实世界资产实现代币化。但在代币化 RWA 交易量显著提升前，全天候交易仍难以实现。
以下为访谈全文 AI 翻译：
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香港数字资产专家电话会议要点：揭示数字资产扩张新时代
我们近期与 OSL 集团的首席财务官 Ivan Wong 举行了一次专家电话会议，主题为香港数字资产的发展。我们对此的解读对香港数字资产生态系统中持牌机构（例如富途）是积极正面的，原因如下：
首先，香港的监管机构可能会允许数字资产生态系统中的持牌机构在现有牌照框架下扩大其业务范围。例如，香港证监会（SFC）最近已授权持牌加密货币交易所（经证监会单独批准）在香港提供质押服务。我们认为这将有利于相关机构业务规模的扩张和整体佣金率（take rate）的提升。
其次，随着法律框架的建立以及数字资产牌照制度的不断完善，我们预计持牌机构将加速扩张，而未持有本地牌照的全球参与者可能会逐渐被边缘化，最终失去市场份额。
第三，我们预计虚拟资产交易平台（VATP）持牌机构将在以下几个方面扮演关键角色：稳定币的分发、基于稳定币的现实世界资产（RWA）代币化交易、以及基于稳定币的跨境支付。在我们所覆盖的公司中，富途于 2025 年 1 月获得 VATP 牌照的有条件批准，我们预计该公司将在 6 至 12 个月内启动相关业务运营，这可能会进一步推动其市盈率（PE）倍数的提升。
请注意，专家的发言并不代表摩根大通的观点。
问 1：OSL 集团的主要业务是什么？
专家： OSL 集团是首家获得香港 VATP 牌照的加密货币交易所，同时也是唯一一家在香港联交所上市的加密货币交易所。自 2024 年以来，OSL 经历了重大变革，包括大股东变更、管理层更替以及战略方向的调整。公司现将自己定位为一个全球性的数字资产平台，愿景是成为亚洲领先的数字资产平台。
OSL 当前运营三大核心业务：
加密货币交易服务；
机构业务（赋能其他券商向其客户提供加密货币交易服务）；
支持跨境支付以及加密货币上下车（on/off-ramp）功能的支付产品。
问 2：VATP 牌照与提升版 SFC 第 1 类牌照有什么区别？
专家观点： VATP 牌照允许持牌人提供一系列全面的服务，包括虚拟资产的交易、托管和质押服务，面向零售、企业及机构客户。VATP 牌照持有人可以直接与客户接触，或赋能持牌券商为客户提供服务。
相比之下，拥有提升版第 1 类牌照的券商必须与 VATP 牌照持有人合作，才能向客户提供加密货币交易服务，因为他们不被授权独立提供此类服务。
这种强制合作关系凸显了 VATP 持牌人的更广泛能力和在虚拟资产市场中的战略优势。
摩根大通观点： VATP 牌照持有人的业务范围较提升版第 1 类牌照更广。富途于 2024 年获得了提升版第 1 类牌照，并于 2024 年 8 月开始提供加密货币交易服务。近期，富途获得了 VATP 牌照的有条件批准，我们预计其将在 6 至 12 个月内启动相关业务。
据此，我们预计富途的加密货币交易业务收入占比将从 2025 年的 0.2% 提升至 2026 年的 2%，并在 2027 年达到 4%。
问 3：香港监管机构是否会允许在虚拟资产交易中引入更多产品和业务？
专家观点： 香港的虚拟资产监管起初采取了较为严格的做法。然而，随着时间推移，监管环境不断演进，证监会（SFC）开始允许更广泛的产品种类。近期，证监会已放宽牌照范围，允许持牌加密货币交易所提供质押服务（需获得证监会单独批准），而此前这类服务是被禁止的。这一变化表明监管机构对该行业的信心日益增强，并展现出其在业务范围和产品种类上更具开放性的态度。
此外，证监会与行业之间正在进行的讨论，可能会促使合约类产品（如衍生品）的推出。
这些监管方面的进展为虚拟资产领域的企业带来了新的机遇，使它们能够探索并向客户提供更广泛的服务和产品。
摩根大通观点： 香港政府在数字资产方面的核心监管理念是 “同类活动、同类风险、同类监管”（same activity, same risks, same regulation），旨在在保障投资者权益和金融稳定的同时，推动一个充满活力和创新的虚拟资产生态系统。随着数字资产法律框架的确立，我们确实预计监管机构将允许持牌机构在牌照制度下扩大业务范围。
这对数字资产生态系统中的持牌机构是利好，因为更广泛的产品供应不仅能提升数字资产业务的整体规模，也有可能提高综合佣金率（blended take rate）。
问 4：香港的加密货币交易竞争格局如何？
专家观点： 专家指出，香港目前有三类市场参与者：
1）全球交易所，如 Binance（币安），未持有香港牌照；
2）持牌交易所与券商，如 OSL 和富途；
3）线下门店，为小规模加密交易提供便利，专家认为这类门店的运作处于监管灰色地带。
全球交易所虽然提供丰富的产品种类，但因缺乏香港牌照，其在本地市场的活动受到限制，包括不能进行主动市场营销、无法与银行对接客户资金的存取。
相比之下，持牌交易所和券商在香港具有如下优势：可与本地银行对接，提供更高层次的客户保障，并能在香港开展营销活动。
专家认为，全球交易所在为香港企业客户服务方面面临重大挑战，因为这些客户通常要求资产独立托管、更强的消费者保护机制，以及顺畅的银行服务连接。
在本地持牌机构中，OSL 专注于机构业务，而富途目前专注于零售业务。
摩根大通观点： 我们认同专家的观点，即在香港获准经营数字资产业务的持牌机构具备更好的增长前景。在香港的持牌机构中，富途目前聚焦于零售加密交易，但我们预计该公司未来将把其加密业务扩展至机构客户。
问 5：OSL 主要业务的单位经济模型（Unit Economics）如何？
专家： OSL 的场外交易（OTC）加密货币交易业务按交易量收取 25 个基点（bps）的费用。OSL 的 omnibus 解决方案（即赋能那些拥有 “升级版第一类牌照”（uplifted Type 1 license）但尚未持有 VATP 牌照的券商，使其能为客户提供加密交易服务）收费在 10-15 个基点之间。
OSL 还经营一项支付业务，用于支持跨境支付以及加密货币的进出金通道（on/off-ramp）。OSL 对该支付业务的收费约为 2.5%。
需要注意的是，OSL 主要专注于机构业务。
摩根大通观点： 该费用率高于我们的预期，尤其是对比国际同行（例如 Coinbase，其机构业务仅收取个位数基点的费用）。因此，这一比较对富途构成利好——富途在其 “升级版第一类牌照” 下开展的零售加密交易业务收费约为 8 个基点（按毛值计）。
问 6：稳定币对香港加密交易所有什么影响？
专家观点： 专家解释说，加密交易所促成了大量与稳定币相关的交易，这使得它们成为稳定币发行方的理想合作伙伴。专家认为，稳定币发行方可能希望与持牌加密交易所合作，实现稳定币的上市与交易。
专家还指出，稳定币是 OSL 全球支付业务的关键组成部分。OSL 已在欧盟申请稳定币牌照，并正在考虑在香港与新加坡申请相关牌照。
摩根大通观点： 香港政府已明确表示，衡量是否授予稳定币发行牌照的关键标准之一，是发行方是否有能力以可持续方式扩大应用场景（user case）。
我们认为，要让投资者从当前主流稳定币（如 USDC、USDT）转向使用港元稳定币参与加密交易将面临挑战。
因此，我们预计大多数 VATP 持牌机构将主要作为稳定币的 “分销商”（distributors）运作，而非作为 “发行者”（issuers）。
需要指出的是，对于富途而言，我们预计其加密交易业务到 2027 年将贡献约 4% 的收入，其中尚未计入任何来自稳定币分销方面的潜在上行空间。
问 7：香港的 RWA（现实世界资产）代币化目前进展如何？
专家观点： 专家透露，OSL 正参与现实世界资产（RWA）代币化，并提供端到端的解决方案、托管服务以及代币化资产的分销服务。该公司已推出代币化货币市场基金，并计划在稳定币的支持下实现即时申购与赎回。
专家认为，香港的 RWA 代币化仍处于初期阶段，部分原因是缺乏稳定币来支持交易；但他看到随着生态系统的发展，这一领域具有增长潜力。
目前，现有的代币化 RWA 仍通过基于法币的方式进行交易，因此无法实现 7 天 24 小时交易。然而，如果这些代币化 RWA 能够通过链上使用稳定币进行交易，那么就有可能实现实时交易。
摩根大通观点： RWA 代币化仍处于早期阶段，这为港元稳定币的应用场景提供了机会。
与此同时，使用稳定币进行链上解决方案可能会带来更低的交易成本和更长的交易时段，从而鼓励更多现实世界资产实现代币化。
但话虽如此，在代币化 RWA 的交易量显著提升之前，我们不预期能实现全天候（24/7）交易。
问 8：稳定币如何被用于推动跨境支付？
专家观点： 专家透露，OSL 正在搭建一个全球支付网络，支持加密货币和法币交易，而稳定币将在其中发挥关键作用。
公司计划利用稳定币为支付服务提供商和商户提供跨境支付解决方案。
OSL 还将建立稳定币兑换平台，以促进不同稳定币之间的转换。
稳定币在支付中的应用，具有加快结算速度与降低成本的潜力。
摩根大通观点： 支付功能是稳定币的主要应用场景之一。
我们认为，拥有加密交易业务的公司将向支付服务商提供清算服务，由后者负责 KYC（了解你的客户）及其他跨境合规要求。
交易所必须持有主流稳定币的流动性，以支持跨币种支付。
稳定币的主要优势在于：大幅缩短跨境支付时间，相比传统银行的跨境支付需 2 至 5 个工作日，稳定币方案可以实现即时处理。
这对中小企业（SMEs）及有频繁跨境支付需求的个人用户将特别有利。
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OSL集团

CRCL

摩根大通称，OSL 集团 CFO 访谈显示，香港监管机构正逐步放宽持牌机构业务范围，持牌机构将在竞争中占据优势，无本地牌照的全球交易所或被边缘化。VATP 持牌机构将在稳定币分发、RWA 代币化交易和跨境支付中发挥关键作用。稳定币成为生态重要组成部分，RWA 代币化虽处初期阶段，但在稳定币支持下有望实现 7×24 交易突破。

- 香港数字资产生态迎来扩张机遇，持牌机构业务范围逐步扩大。  
- 监管框架优化，稳定币和 RWA 代币化交易将成为关键领域。  
- OSL 集团在全球支付和加密交易中发挥重要作用。  

关于 “稳定币、RWA、数字交易所” 等香港市场一线情况，OSL 集团 CFO 这篇访谈值得一看