<div id="readability-page-1">7 月 31 日，民生证券首席宏观分析师【林彦】做客华尔街见闻直播间「大咖会客厅」，在 7 月 FOMC 会议结束的第一时间，带你看懂美联储的 “观望” 意味着什么？直播回放请点击→7 月美联储议息会议会成为市场的拐点吗？<div> <div> <h2>1、昨晚公布的美国二季度 GDP 增速远超预期，但市场反应却颇为反复，如何理解经济数据与市场之间的 “错位”？</h2> 关于美国二季度 GDP 数据该怎么解读：这次数据确实略高于一致预期，但幅度其实不大。市场原本预期大概在 2.6% 左右，实际出来是 3% 左右，确实是超出了一些。 之所以市场反应反复，是因为背后其实是 “喜忧参半”。如果你去细看数据，会发现这个增长很大一部分来自进口的变化。 为什么 GDP 从一季度的-0.5% 跳升到二季度的 3%？核心原因之一，是进口的逆转。大家还记得 4 月特朗普宣布新的关税政策，在关税正式生效前，企业出现了 “抢进口” 行为，所以一季度进口激增。而进口在 GDP 支出法中是扣项，进口越多，GDP 越低，这导致一季度的 GDP 被大幅拉低。 到了二季度，关税正式落地，企业不再集中抢进口，进口大幅下降。这一减一增之间，单是进口项就对GDP环比年化率造成了约 10 个百分点的差异。从这个角度看，二季度 GDP 看起来 “跳升” 了，但其实是一个技术性修复。 而剔除进口这一扰动因素后，其他分项其实不太乐观。消费基本符合预期，对 GDP 的拉动约在 1 个百分点左右；但投资项是最大的拖累，约为-3 个百分点。 尤其是企业投资出现明显放缓，这与前期报告中提到的债务置换压力有关。比如，很多企业在 2020 年 Q1 发了大量低利率债，现在这些债务逐步到期（2025~2027 年），而由于利率仍高，企业要么选择不再借（缩表），要么被迫以更高利率续借，这对投资信心有明显抑制作用。 所以，如果你只看读数，可能会觉得美国经济 “又热起来了”；但如果把关税引发的进口波动因素剥离出来，就会发现实际上的经济增长仍是温和的，甚至是略有放缓的。 <h2>2、鲍威尔讲话之后，美股经历 “先跌后涨” 的过山车走势，背后反映出市场在纠结什么？</h2> 这是一个很好的问题。我们昨晚也熬夜全程跟进了这次 FOMC 会议。 最开始，市场对这次 7 月议息会议的期待并不高。因为大家普遍认为——这次不降息、也没太多看点，真正关键的是 9 月份的那场会议。 但尽管如此，市场对 9 月降息的预期其实已经定价得很充分了。从 FedWatch 等工具来看，市场预期 9 月降息 25 个基点的概率大概在 60%-70% 左右，换句话说，投资者已有较强的降息押注。 可鲍威尔在新闻发布会的开头，并没有明确释放任何关于 9 月降息的信号，一度态度非常模糊。市场便开始怀疑，美联储是不是又不打算降息了？于是股市出现了短时下跌。 但在后续的发言中，鲍威尔对经济和就业的描述明显开始偏向温和。他没有完全排除降息的可能，而是继续强调观测数据、依赖数据。他也指出，美国经济存在放缓的迹象。 另外，市场情绪还受到一个关键背景的影响：过去五次议息会议，美联储都没有动作，主要原因是特朗普在此期间提出了新一轮关税政策。 这套关税政策从宣布到执行的过程非常不确定——税率、豁免、谈判细节频繁变动，连最终税率是多少市场都拿不准。所以过去几个月，美联储处于 “看不清局势” 的观望状态。 但近期，这种不确定性在下降。美国已陆续与欧盟、日本、东南亚等制造业大国达成了关税协议，税率大致稳定在10%-20% 区间。这意味着，政策落地之后，美联储可以更明确地评估其对经济的实际影响，从而调整政策。 接下来，市场将更加关注就业数据，尤其是 8 月、9 月的非农报告。因为9 月议息会议时间较晚，非农数据会提前出炉，一旦数据偏弱，美联储更有可能降息。 总的来说，当前市场对于 9 月降息的预期是一个 “50:50 的基准假设”。如果未来数据增强降息预期，市场将上涨修复；反之，如果数据不支持降息，预期可能回落。 另外，关于就业数据的解读，我想特别提醒一点：很多投资者只看非农新增和失业率，但这些指标存在局限——它们没有考虑劳动参与率的变化。如果参与率下降，即使就业人数上升，失业率也可能不变，或者误导性变化。 建议大家可以关注一些更细化的指标，比如： 新增就业人数÷正在招聘岗位数（job openings），这类比率能更准确反映就业市场的实际紧张度。 <h2>3、当前 CME 隐含概率显示，9 月不降息的预期在升温。您认为这种定价合理吗？美联储会继续 “等数据” 吗？</h2> 我认为 “五五开” 的定价是合理的。 对我们这些做宏观分析的人来说，今年上半年其实是非常 “抓耳挠腮” 的阶段——不论是看海外还是看国内，整体都处于一个非常混乱的状态。 为什么这么说？因为这一轮的政策预期太多是围绕关税政策的不确定性展开的。有时突然加征关税，有时又临时豁免、延期，而且政策变化频繁，落地时间也不一致。 更关键的是，这种不确定性影响的不是普通消费者，而是从事国际贸易的企业。比如，当某个阶段美国对中国征收 100% 关税，而东南亚却被豁免，仅 10% 左右，这就可能带来一个巨大的套利空间 —— 企业就会通过转口贸易来获取这部分利润。 这种操作会带来一系列连锁反应，比如： <ul> <li> 航运价格剧烈波动 </li> <li> 仓储费用暴涨暴跌 </li> <li> 港口吞吐量忽上忽下 </li> </ul> 例如在今年四五月份关税预期最混乱的时候，美国西海岸一些港口（如西雅图港、洛杉矶港）吞吐量一度只有正常水平的 3.6%，而最近又恢复到接近满负荷状态。 这类大幅度波动也反映在贸易数据和 GDP 数据中。就像我前面讲的二季度 GDP 例子一样，不论是中美两国的进出口数据还是 GDP 数据，都比预期强得多，而这些背后其实包含了大量 “抢进出口”“抢转口” 的成分。 此外，还存在数据记录的时间差。比如： <ul> <li> 我们对东南亚出口的货物，已经计入了中国的 GDP 或海关统计； </li> <li> 但这些货物在美国还没清关，甚至仍在转运途中，美国这边的进口就会出现 “断层”，造成数据异常。 </li> </ul> 这种时滞效应，不仅影响 GDP，也影响就业数据。像港口装卸工人、卡车司机这些岗位——疫情时大家也看到过，非农数据异常波动的背后，其实很多时候是人力短缺、劳动强度大、病后恢复慢等实际问题导致的。 所以整体来看，目前的经济状态依旧比较混沌。 不过，到了 7 月底，各主要经济体的关税税率基本已明确，这一阶段的不确定性开始消退，接下来进入 “观察实际效果” 的阶段。 我认为 9 月会议将是一个很关键的观察窗口。届时可以看： 通胀是否出现反弹或回落趋势？ 就业市场是否依然稳定？ 高物价是否对消费需求造成抑制？ 这些都是决定货币政策路径的前提假设，而美联储也确实需要等更多数据来验证。 <h2>4、未来 “关税扰动” 还会成为主线风险吗？对通胀与政策路径的影响有多大？</h2> 我觉得现在来看，关税对资本市场的风险偏好影响已经明显减弱。你会发现这几个月，不管特朗普说得多鹰派或者多鸽派，美股依旧在反弹，市场已经产生 “顿感” 了。更何况，大的谈判基本已经签完，最近也就剩下比如昨天 “威胁” 给印度加 25% 的税，但把印度谈下来之后，剩下能产生实质性冲击的大国已经不多了。所以，关税本身的不确定性阶段已告一段落。 但问题在于：它的 “影响路径” 是什么？什么时候开始体现？影响幅度有多大？这才是关键。 年初大家都在测算关税冲击——比如税率提高多少，对中美经济的影响会是多少，但我想说，这种计算通常误差非常大。你要做区间预测还好，但要做点预测几乎不可能，置信度很低。为什么？因为哪怕只是预期的变化、短期政策的风向变化，就足以让商家把货物在海面上倒来倒去，2 万海里地转运、重新贴牌，这种 “转口贸易” 带来太多变量。 而且，即便关税政策落地之后，它传导到通胀的路径也是非常复杂和多层次的。比如说： 哪些商品会因为 “真的不赚钱了” 而开始停产； 哪些商品价格较刚性，会往下游传导； 传导过程中，关税不可能原封不动地加在价格上，它一定是由产业链中不同环节共同承担； 谁更强势？谁更有库存？谁短单更紧？谁在定价上有更多话语权？这些都会影响它传导的节奏和幅度。 所以总结来看： 短期内，关税对市场的 “情绪影响” 已经边际递减，特朗普哪怕在 Real Social 上发点东西，也不会改变市场方向； 但中期来看，真正需要关注的是基本面的变化——比如企业库存快速消耗、通胀上行，这才是市场必须认真对待的 “实质冲击”； 到那个时候，企业盈利将受到实质性挤压，才会引发市场对盈利预期和货币政策的重新定价。 现在更多还是预期层面在博弈，或者说是估值的调整。一旦进入到 “实际冲击” 阶段，市场反应会更加剧烈。 <h2>5、美股屡创新高，亚欧市场也纷纷走强，您怎么看这种 “全球同步乐观”？是一轮真正的牛市起点，还是情绪高点？</h2> 这个问题其实你应该去问半导体分析师或者AI分析师，因为这轮全球同步乐观，本质上是从美股情绪改善出发，带动全球风险偏好上升。 一方面，美元指数从 110 跌下来，意味着资金开始从美国流出——这是核心驱动力。你看到美元走弱，资金就从美国流向其他非美市场，那非美市场比如香港，港币汇率承压，本地流动性泛滥，借钱成本非常低，风险资产自然就涨。 另一方面，即便美元在外流，美股依然能创新高，背后的原因就是：美国还有大量 “剩余流动性”，而这部分流动性叠加了极强的微观主题——比如 AI 产业链、资本开支扩张的预期，像英伟达这些领涨股不断被上调预期。 还有一个被大家容易忽视的点：美国经济其实是 “K 型分布”，不是所有人都感受到好转。你看到美股创新高，但其实很多人并没有资产，甚至可能在 4 月份美股大跌那一下才刚刚 “进场”，是那种后 50%、后 70% 的群体——他们之前不持股、现在通过股票资产来实现财富增值。所以这轮行情也有 “财富补偿效应” 的力量在里面，支撑了情绪的扩散。 总的来说，这是一轮由： <ul> <li> 美国本地剩余流动性， </li> <li> 美元走弱带动资金外流， </li> <li> AI 等主题带动微观预期不断上修， </li> <li> 以及资产价格反弹带来的 “赚钱效应”——共同驱动的全球风险偏好修复。 </li> </ul> 至于是不是牛市的起点，还是情绪的高点？我觉得答案得分两段看： 第一，当前还没有证据反向，所以 “维持乐观” 是合理的。尤其是这周刚公布的几家 AI 代表公司的业绩也还不错，主题仍在强化。 第二，但我们要意识到背后的 “财务成本压力” 在逐渐逼近——比如你以前是低利率借的钱，现在债要展期、利率升高，未来的资本开支会越来越贵。如果 AI 应用那一端的盈利能力跟不上，那后续整个链条的压力会很快传导出来。 通俗讲就是： <ul> <li> 如果 “AI 赚钱速度” 能追得上 “融资成本上升速度”，这轮行情能继续； </li> <li> 如果追不上，那风险偏好就可能迎来反转。 </li> </ul> 所以现在不是情绪顶，也不是牛市起点的确认点，更像是一个被多重力量托住的 “高位震荡阶段”，方向还要看后续盈利兑现和资金成本的赛跑结果。 <h2>6、黄金昨晚突现 “跳水”，避险属性是否正在减弱？在当前宏观环境下，黄金还值得长期配置吗？</h2> 黄金大跌的核心原因，其实不是避险属性减弱，而是美元的大幅上涨。当前美国 GDP 数据表现强劲，带动美元逼近 100 大关，黄金作为美元计价资产，价格自然承压下行。 但这并不意味着黄金就没有配置价值。你要知道，如果它真的不值钱，就不会是 3300 美元的价格，甚至可能连 2300、1700 都到不了——它的开采成本本身就是价值底线。 目前的宏观背景，是美债利率走高、全球资本从新兴市场回流美国，这是对黄金这种 “金融属性较强” 的资产的一种压制。但从中长期看，美国债务周期已经进入 “用贵的债换便宜的债” 的阶段，最终只能靠降息来解决问题。而一旦进入降息周期，黄金的机会就会重新到来。 此外，不少央行近年来增持黄金，本质上是对抗美元霸权与金融制裁的风险。只要特朗普仍有上台的可能，这种配置逻辑就不会减弱。 我一直认为黄金既不是金融资产，也不是传统商品。金融资产要有利息，商品要有供需负反馈机制（涨太高没人买、跌太多没人卖）。但黄金偏偏相反，越涨越有人买，它更像是一种价值储藏型的 “货币”。 如果按购买力平价来衡量，1980 年黄金 900 美元的价格，放在今天可能相当于一两万美元，所以说它现在的价格其实不算高。 最后你会发现，即使过去一段时间风险偏好显著上升，黄金其实也没怎么跌，这反而说明它的避险和抗通胀属性仍然非常强。 <h2>7、下半年，还有哪些市场机会和风险需要关注？</h2> 我下半年最关注的结构性机会，其实是港股的重估。从 2021 年以来，港股经历了漫长的熊市，但一些核心资产，比如腾讯、阿里、百度等，在这段低迷期里依然展现出强劲的盈利能力。它们的业务基本面并不输给美股的七巨头，只是估值长期被压制，我认为这类公司理应享有更高的估值溢价。 目前我们经济的基本面处在 “筑底期”，政策端也在发力，同时 “十四五” 即将进入收官阶段，“十五五” 将更加注重新动能的发展方向，而这些企业往往正好站在新动能的前列，具备政策加持和估值修复的双重机会。 此外，今年 A 股有不少优质企业赴港上市，例如宁德时代在港进行大额融资，但并未对港股造成大的冲击，说明港股流动性正在稳步增厚。在美元走弱的背景下，港股资产对外资更具吸引力——它联汇美元、流动性强、资金进出灵活，这些都是相较于 A 股的优势。 从更大的周期视角来看，美国经济已过高点，开始进入下行周期。美元也将进入一个偏弱的大趋势中，可能维持 1-2 年的回落节奏，这对非美经济体流动性配置是利好，港股或将是首要受益者。 至于风险，我主要关注美国是否会出现经济 “快速下滑”。一方面，美国的财政压力并未缓解，另一方面如果通胀进一步回落、导致持续降息，反而可能意味着经济出现了结构性的问题。 另外从估值角度来看，美股目前并不便宜，甚至可以说是性价比极低。我一位老同事曾用 “ERP（权益风险溢价）” 模型做过测算，结果显示当前美股的 ERP 为负，也就是说：你承担股票的风险，反而不如去买债券划算——这是严重偏离常识的状态。历史上也只有 1998-99 年那会儿见过类似情况。 所以一旦风险偏好反转、市场开始 price-in 坏消息，美股可能会面临非线性的调整压力，这是我特别想提醒投资者注意的地方。 </div> </div>风险提示：大师课为甄选第三方合规机构人士，讲授投研理论课程之平台，所授内容不构成对任何具体产品的买卖或投资建议。平台课程所表述的意见仅供学习与参考，不代表华尔街见闻意见或观点，也不解决用户特殊的投资目标、财务状况或需要。市场具有波动性和不确定性，平台不对任何与您依赖课程观点或信息而遭受的损失承担责任。投资有风险，请谨慎决策。</div>

民生证券首席宏观分析师林彦在华尔街见闻直播中分析了美国二季度 GDP 数据，指出虽然增速超出预期，但市场反应复杂，主要因进口变化影响 GDP。二季度 GDP 的增长部分源于进口的逆转，实际消费和投资情况并不乐观，企业投资放缓与债务置换压力有关。

- 7 月 31 日，民生证券分析师林彦解读美联储 FOMC 会议及美国 GDP 数据。  
- 二季度 GDP 增长 3%，主要因进口变化，实际经济增长温和。  
- 市场关注 9 月降息预期，当前情绪与基本面存在不确定性。

民生宏观林彦：“强数据” 是假象？美国经济虚胖逻辑拆穿，鲍威尔降息时间表藏玄机！