零增长定价！德银：市场对诺和诺德太悲观，指引弱都怪新管理层保守！

诺和诺德在新 CEO 上任的同时下调了 2025 财年业绩指引，这一"厨房水槽式"的坏消息集中释放给投资者带来了双重冲击。目前问题的关键在于这种下调究竟反映了管理层的保守态度，还是业务前景的实质性恶化。 据追风交易台消息，德银在 7 月 29 日的报告中表示，就数据而言，新管理层制定的增长目标非常保守。目前市场给诺和诺德的定价仅相当于一只成熟医药股。如果公司业绩恶化在未来几个月证伪，目前的点位将提供有吸引力的风险回报比。 仿制药竞争持续困扰：100 万美国患者仍在使用 德银表示，诺和诺德电话会议透露的关键信息是：自 5 月以来，复方仿制药总供应量并未下降，约 100 万美国患者仍在使用复方药物。虽然 503A 类供应有所增加以抵消 503B 类的下降，但整体竞争态势未见改善。 过去两年里，由于需求激增、Wegovy 供应短缺、患者没有保险来支付昂贵正品治疗费用，相关仿制药物大行其道，这严重影响了诺和诺德正品药物的销售。 德银认为，这引发两个核心问题：第一，在缺乏明确监管执法的情况下，诺和诺德是否有可行的法律策略，来切实减少流入市场的复方药物供应量；第二，如果 5000 万商业保险覆盖的肥胖症机会确实可及，那么 100 万复方药患者的平稳基数不应成为阻碍增长的根本性问题。 分析师认为，诺和诺德本应在复方仿制药物使用量持平的基础上，在今年下半年及以后扩大（司美格鲁肽类）药物的市场。如果做不到，那显然市场之前关于 TAM 市场的理论本身就存在问题。预期在未来几个月将获得更多信号，第三季度业绩将具有指导意义。 诺和诺德新任 CEO 表示将优先考虑创新投资和商业执行。公司披露现金处方业务占比已从年初的 4% 上升至 12%。在定价方面，管理层维持 5 月份的沟通，预期净价格将逐步下降。 美国肥胖症市场前景方面，公司确认 1 亿肥胖人群中有 5500 万拥有雇主提供的 Wegovy 商业保险覆盖。复方药约占市场 30%，患者约 100 万人。Wegovy 处方量约 27.5 万，新处方份额上升至 40% 以上。 业绩指引大幅下调：保守主义还是基本面恶化？ 在发布会上，诺和诺德将 2025 财年销售增长指引从此前区间调整至按固定汇率计算增长 8-14%，EBIT 增长 10-16%。 德银指出，修订后指引的上端（销售增长 14%，EBIT 增长 16%）实际上接近德银此前的预期（销售增长 16%，EBIT 增长 22%）。 要达到新指引的下限，即 8% 的销售增长，诺和诺德在下半年几乎需要零增长，这在 Wegovy 和 Ozempic 零增长的情况下都难以实现。暗示公司可能选择了极度保守的策略。 德银表示，基于修订后的业绩指引，假设 2025 年报告 EPS 增长 10%，诺和诺德将达到 25 丹麦克朗的每股收益，以当前收盘价计算市盈率为 14 倍。这一估值水平与欧洲同业相当，市场现在将诺和诺德定价为一只失去增长动能的成熟制药股。 分析师认为，如果修订后的 2025 财年指引确实偏于保守，这一相对有利的起点值得关注。即便按照当前修订后的指引，诺和诺德仍预期实现 8-14% 的销售增长和 10-16% 的 EBIT 增长，远超大多数同业。