关税效应仍不明朗，今晚非农必须 “够坏但不崩”！

美国 7 月非农就业数据将于今晚公布，这不仅是检验劳动力市场温度的一次体检，更是决定 9 月美联储是否开始降息的关键线索。在关税对通胀传导尚未明确的当下，一份 “足够疲软但不糟糕” 的就业数据，或许才是市场最想看到的结果。

美国劳工统计局将于周五八点半公布 7 月非农就业报告。市场普遍预计，7 月非农新增就业为 10.4 万人，低于 6 月的 14.7 万人，低于三个月平均的 15 万和 12 个月平均的 15.1 万。

失业率料升至 4.2%（前值 4.1%），虽略有恶化，但仍低于美联储年末 4.5% 的预测中值。平均时薪预期环比增长 0.3%，工作时长预计持稳于 34.2 小时。

美联储主席鲍威尔此前表示，失业率是观察劳动力市场的关键指标，目前大多数美联储官员认为劳动力市场接近或处于充分就业状态。里士满联储主席 Barkin 建议，当前就业市场的盈亏平衡点约为每月 8-10 万人。

高盛认为，如果新增就业人数在 7.5-12.4 万人区间，标普 500 指数将作出积极反应，而摩根大通更加乐观，预测市场对任何高于 10 万的数据都将做出积极反应。

前瞻指标信号混杂，但下行趋势已成共识

从各类前瞻指标看，就业市场降温信号愈发清晰：

初请失业金人数在就业报告调查周降至 22.1 万人，较前月参考期的 24.6 万人明显下降。续请失业金人数从 196.4 万人降至 194.6 万人。续请人数的下降可能表明此前难以重新就业的失业者已找到工作。

标普全球快速 PMI 报告显示，就业连续第五个月增长，企业因积压工作增加而招聘更多员工。然而，ADP 全国就业报告和 6 月 JOLTS 职位空缺报告均表现疲软。Challenger 裁员人数在 7 月增加 6.2 万人，高于 6 月的 4.8 万人。

世界大型企业联合会的劳动力市场差值（认为工作充足的受访者比例减去认为工作难找的受访者比例）在 7 月再次下降至周期新低，降至 11.3 个百分点，远低于 2019 年 33.2 个百分点的平均水平。

政府部门季节性 “拖累”，焦点回归私人部门

美银预计 7 月新增就业 6 万人，低于市场一致预期，主要受政府部门就业下降拖累。该机构预计政府就业将减少 2.5 万人，这主要是对 6 月州和地方教育服务就业激增的回调。6 月该部门就业增长 6.4 万人，远高于此前 5 个月平均 1.3 万人的增幅。

摩根士丹利预期新增就业 10 万人，其中私人部门新增 10 万人，政府就业持平。摩根士丹利预计，7 月政府部门就业或基本持平，其中联邦政府因裁员计划预计减少约 2 万，但被州与地方雇佣所抵消。

因此，本次非农真正值得关注的是私人部门新增就业，MS 预计为 +100k。考虑到初请失业金人数的持续下降与移民政策尚未完全实施，部分行业（如医疗、教育、休闲服务）仍可能保持正增长。

分析师指出，关税政策可能在未来几个月对制造业就业产生负面影响。制造业就业在第二季度平均每月减少 5000 人，2024 年全年月均减少 9000 人。

移民政策收紧预计将对依赖移民劳动力的行业产生影响。对移民政策变化最敏感行业的就业增长已从 2024 年平均每月 2.7 万人降至 5 月份三个月平均基础上的 7000 人。

美银认为，考虑到实施和立法延迟，7 月可能还太早看到移民限制的实质性影响。但该机构预计，移民限制最终将对休闲和酒店业等行业产生负面影响。

非农 “够弱” 能否稳住降息预期？

美联储希望看到的是 “劳动力市场回归平衡”，而非断崖式恶化。市场也是如此：如果数据太强，降息预期就得后撤；如果太差，衰退担忧又会升温。

高盛交易员 Cullen Morgan 提供了较为保守的市场反应矩阵：

• 高于 15 万人：标普 500 指数上涨或下跌 0.25%；
• 12.5-15 万人之间：标普 500 指数上涨或下跌 0.25%；
• 10-12.4 万人之间：标普 500 指数上涨 0.4%；
• 7.5-9.9 万人之间：标普 500 指数上涨 0.25%；
• 5.0-7.4 万人之间：标普 500 指数下跌 0.5%；
• 低于 5 万人：标普 500 指数下跌 0.75%。

相比之下，摩根大通市场情报团队提供的反应矩阵更加乐观：

• 高于 14 万人（5% 概率）：标普 500 指数上涨 1%-1.5%；
• 12-14 万人之间（25% 概率）：标普 500 指数上涨 1.25%；
• 10-12 万人之间（40% 概率）：标普 500 指数上涨 25-75 个基点；
• 8-10 万人之间（25% 概率）：标普 500 指数下跌 1%；
• 低于 8 万人（5% 概率）：标普 500 指数下跌 1.5%-2.5%。

高盛全球宏观研究的 Vickie Chang 指出，市场目前对未来一年增长的定价约为 2%，高于其 1.4% 的近期预测。虽然增长定价相对中期前景并不过分乐观，但目前定价更为宽松，因此市场更容易受到催化放缓叙事的疲软数据影响。

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