光大证券：为什么美国非农就业大幅下修？

智通财经 APP 获悉，光大证券发布研报，5 月和 6 月非农数据被累计下修 25.8 万人，7 月新增 7.3 万人的就业人数相较于一季度高于 10 万人的月均新增非农就业水平明显回落，同时失业率也环比上行至 4.2%，均指向美国非农就业弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。CME Fedwatch 工具显示，市场预期 2025 年全年美联储将降息 3 次，首次降息时点为 9 月，概率超 8 成，10 月、12 月将连续降息，概率分别为 66.0%、51.4%。

光大证券主要观点如下：

事件：2025 年 8 月 1 日，美国劳工部公布 2025 年 7 月非农数据：新增非农就业 7.3 万人，预期 11.0 万人，前值由 14.7 万人修正为 1.4 万人；7 月失业率 4.2%，预期 4.2%，前值 4.1%；平均时薪同比升 3.9%，预期升 3.8%，前值由升 3.7% 修正至升 3.8%。

如何看待 6 月非农数据被大幅下修？

一方面，非农数据的月度调整是惯例行为，6 月被下修较多的主要是政府、休闲酒店业、建造业就业数据，三者合计被下修 9 万人，占 6 月非农数据下修值近 7 成，历史上这些行业预测误差较高，容易出现较大波动。另一方面，此次非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，容易导致 “出生 - 死亡模型” 模型预测准度下降，实际值与通过模型预测得到的初值之间偏差扩大。

6 月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，也符合一直提示的观点，不宜过度高估美国经济的韧性，当前降息的方向依然非常确定。客观上看，5 月和 6 月非农数据被累计下修 25.8 万人，7 月新增 7.3 万人的就业人数相较于一季度高于 10 万人的月均新增非农就业水平明显回落，同时失业率也环比上行至 4.2%，均指向美国非农就业弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。

新增非农就业低于预期，金融活动、教育保健与零售业表现稳健

(一) 金融活动、教育保健与零售业等服务业：7 月金融活动、教育保健与零售业分别新增就业 +1.5 万人、+7.9 万人、+1.6 万人，高于前值的-0.2 万人、+5.2 万人和-1.4 万人，服务业需求相对稳定。(二) 制造业：商品生产部门新增就业连续三个月为负，反映企业投产意愿不足。

劳动参与率回落，失业率抬升

2025 年 7 月劳动参与率录得 62.2%，低于前值的 62.3%，中青年群体就业意愿显著转弱。从失业人口看，7 月失业人口增加了 22.1 万人，驱动 7 月 U3 失业率 (=失业人数/劳动力人数) 升至 4.2%。从结构看，7 月暂时性失业人数 (增加 8.0 万人，前值为减少 1.4 万人)、永久性失业人数 (增加 0 万人，前值为减少 2.9 万人) 和完成临时性工作失业人数 (增加 3.1 万人，前值为减少 12.2 万人) 较上月回升，指向企业开始增加裁员数量。

此次 6 月非农数据被大幅下修，反映出关税对美国经济造成了较大扰动，当前降息的方向依然非常确定

客观上看，5 月和 6 月非农数据被累计下修 25.8 万人，7 月新增 7.3 万人的就业人数相较于一季度高于 10 万人的月均新增就业水平明显回落，同时失业率也环比上行至 4.2%，均指向美国非农就业弱势渐显，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。CME Fedwatch 工具显示，市场预期 2025 年全年美联储将降息 3 次，首次降息时点为 9 月，概率超 8 成，10 月、12 月将连续降息，概率分别为 66.0%、51.4%。

风险提示：美国经济超预期回落；贸易、地缘政治形势超预期演变。