银河证券：充满疑点的劳动数据可以支持 9 月美联储降息吗？

智通财经 APP 获悉，中国银河证券发布研究报告称，新增非农就业弱于预期，前值意外下修 25.8 万人，失业率升至 4.25%，时薪同比升至 3.91%。劳动数据的质量令人担忧，但劳动市场目前的弱化程度未必可以支持 9 月降息。劳动市场对消费的贡献稳定，尚未出现显著弱化，失业率 9 月 FOMC 会议前也可能难以降低至迫使美联储降低利率的程度。

中国银河证券主要观点如下：

新增非农就业弱于预期，前值意外下修 25.8 万人，失业率升至 4.25%，时薪同比升至 3.91%：单位调查 (establishment survey) 方面，7 月新增岗位 7.3 万个，弱于 11.0 万个的市场预期; 6 月新增就业从 14.7 万个大幅下修至 1.4 万个，5 月新增就业从 14.4 万个降至 1.9 万个，累计下修 25.8 万个岗位。非农时薪环比增速加快至 0.33%，同比回升至 3.91%。家庭调查 (household survey) 方面，失业率升至 4.248%(前值 4.117%)，劳动参与率降至 62.2%。2025 年 7 月家庭全职就业总数在 6 月环比增加 43.7 万人后减少 44.0 万人，兼职就业总数继续减少 36.7 万人。

劳动数据的质量令人担忧，但劳动市场目前的弱化程度未必可以支持 9 月降息：5、6 月的新增非农就业出现了超预期的大幅下修，这导致新增就业数据的三月均值已经进入稳定推升失业率上行的理论范围内 (即低于约 7 万个岗位/月)。结合近期的二季度 GDP 数据来看，美国的实际经济增长动能弱化是毫无疑问的，但在三季度开始回升的通胀面前，偏稳定的失业率和 8 月进一步提升的关税仍让美联储处于两难的境地。

注意：(1) 就业和需求还在弱化;(2) 劳动市场弱化的程度仍较为有限，在关税 8 月加码增加通胀不确定性的情况下，9 月前的就业数据未必能支持美联储 9 月开启降息;(3) 劳动数据的质量进一步降低，疑点增多且波动放大，这不利于美联储仅依据劳动数据做出降息判断。综合考虑，虽然劳动市场 7 月明显弱化，但依然警示 9 月可能不会出现首次降息的风险。

数据的疑点：BLS 对下修的解释主要是季节性因子调整和后续回收问卷显示就业下滑，但其实不难看出 6 月下修的就业近半源自于非正常性的 “州和地方政府教育岗位”，该数据不仅不受企业诞生倒闭模型的影响，受季节性调整影响也有限，因此政府数据为何突然下调就业并不清楚。而问卷回收率虽然一般，但实际上也好于去年同期，并不能解释如此大幅的数据波动。

质量降低的劳动数据自身未必可以有效辅助美联储决策：虽然中国银河证券此前持续支出非农就业存在高估，但两个月下修 25.8 万个就业在该数据的历史上也实属异常 (有异常事件和天气的月份除外)。中国银河证券倾向于非农就业本月的下修和此前的高估一样存在夸大，但本月数据反映的问题不光是劳动市场的进一步下滑，更重要的是 BLS 劳动数据的质量问题也在加剧，这其实不利于美联储依据数据做出决策。考虑到薪资回升下非农总薪资的稳定、关税的不确定性、三季度回升的通胀等因素，9 月美联储可能依然难以顺畅降息。

劳动市场对消费的贡献稳定，尚未出现显著弱化，失业率 9 月 FOMC 会议前也可能难以降低至迫使美联储降低利率的程度：移民供给的走弱防止失业率快速上行，同时薪资的回升和名义总薪酬收入的稳定意味着劳动市场对消费的贡献持续，经济没有差到需要美联储立刻降息的地步。从边境遭遇非法移民人数和美国非本地出生劳动人口等数据来看，特朗普任期内移民供给确实开始出现走弱的趋势，结合劳动参与率的降低，两者均利于失业率保持相对低位。考虑到 9 月 FOMC 会议前仅会有 8 月的劳动数据，中国银河证券认为失业率高于 4.4% 并迫使美联储降息的概率实际上并不高。此外，7 月的名义薪资增速依然不差，从中国银河证券的拟合收入指标来看，居民消费不会突然失速。

总体上，美国经济正在放缓，但 9 月没有恶化到必须降息的地步。中国银河证券虽然同意理事沃勒支持降息的观点，但从鲍威尔等多数官员的角度出发，在数据质量不好的情况下延长观察期似乎也是合理的选择。

市场大幅增加降息定价，美元资产波动显著：美元资产快速定价了降息预期的回升和经济的走弱。CME 数据显示联邦基金利率期货交易者预期 2025 年在 9 月、10 月、12 月出现 3 次降息，累计 75BP，比 7 月 FOMC 会后的降息概率显著回升。资产方面，标普 500、纳斯达克和道琼斯指数均明显下跌;10 年期美债收益率大幅降低 14.62BP 至 4.222%，2 年期降低 25.49BP 至 3.702%;美元指数下行至 98.6900;伦敦黄金上涨至 3362.64 美元/盎司。

资产方面，中国银河证券继续认为三季度美股在估值偏高位且名义利润可能下调的情况下可能出现震荡调整，四季度上行可能更顺畅;长端美债收益率年内依然有向 4.0% 靠拢的可能，如果收益率暂时超过 4.5% 则提供交易性的机会;美元指数整体的大趋势仍是弱化，但欧元透支后存在阶段性小幅反弹的风险。

风险提示：移民政策收紧冲击劳动供给的风险; 关税冲击美国总需求的风险; 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险