非农大幅下修确实 “历史罕见”，但大摩不认为这意味着美国衰退

大摩称，5 月、6 月非农下修的幅度确实罕见，但是历史数据修正对衰退风险的预示作用有限，当月就业数据的信号意义更为重要。

8 月 4 日，据追风交易台消息，摩根士丹利最新研究显示，7 月份非农就业数据对前两个月的 25.8 万人下修幅度确实创下 1979 年以来（除新冠疫情外）的历史最大纪录，约为正常修正幅度的 4-5 倍。

不过，该行称，通过实证分析发现，历史数据修正对衰退风险的预示作用有限。

大摩经济学家认为，虽然大幅下修将衰退概率提升 9 个百分点，但 7 月新增 7.3 万个就业岗位比历史性的向下修正更值得关注，维持 2025 年不降息的预期。

历史罕见的就业数据下修规模

研报称，7 月就业报告中最令人意外的是对前两个月数据的大幅下修。具体来看：

6 月非农就业人数从初值的 14.7 万人下修至仅 1.4 万人，下修幅度达 13.3 万人。5 月数据从 14.4 万人大幅下修至 1.9 万人，下修 12.5 万人。两者合计形成 25.8 万人的净下修。

大摩表示，从历史数据看，1979 年 3 月至 2025 年 7 月期间，净修正的平均值为上修 1.2 人。如排除新冠疫情影响，此次下修创 46 年来最大纪录。

以绝对值计算，历史修正数据的平均绝对值为 5.6 万人，标准差为 6.1 万人，而 25.8 万人的下修规模约为正常水平的 4-5 倍，在统计学上属于明显异常值。

大摩模型显示：下修对衰退概率影响有限

大摩通过 Probit 回归模型分析发现，虽然大幅下修在统计上与衰退概率上升相关，但影响程度相对有限，25.8 万人的下修仅将三个月后的衰退概率提高 9 个百分点。

然而，更关键的发现是，将当月就业变化作为额外解释变量纳入模型时，前两个月修正数据的统计显著性完全消失。这表明当月就业数据的信号价值远超历史修正数据。

因此，大摩强调，在判断经济走向时，7 月新增就业 7.3 万人比前期 25.8 万人的下修更重要。历史证据显示，非农就业初值的急剧放缓与衰退风险的相关性，远强于对历史数据的修正。

综合7 月就业报告的各项指标：7.3 万人的就业增长、温和的工资增长、工作时长小幅上升以及较低的失业率，大摩认为这些当月信号比统计上异常的历史下修更值得关注。

尽管承认下修数据指向劳动力需求放缓速度超出此前预期和预测，但大摩维持 2025 年不降息的货币政策预期不变。

该行认为衰退风险确实仍处高位，但可能未显著上升到足以改变对美国经济整体判断的程度。大摩经济学家提醒道，无需因单一数据修正而过度恐慌，更应关注当月实际就业表现及其他经济指标的综合信号。

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