美股新股前瞻 | 签约医生数量位居行业第六，石榴云医为何能享受高估值溢价？

时隔三年后，石榴云医的赴美上市路终于在 2025 年迎来新进展。

早在 2021 年 9 月 30 日时，在线医疗平台石榴云医便首次向 SEC 秘密递交了招股书，计划在纳斯达克上市。但由于当时中美跨境审计监管的政策变动及中国证监会备案流程未完成，上市进程一度停滞，直至 2025 年 1 月才正式获得备案批准。

两个月之后，石榴云医于 3 月 13 日首次向 SEC 递交了公开版的招股说明书，并在 7 月 15 日对招股书进行了第三次更新，加速推进公司的上市步伐。

石榴云医计划在此次 IPO 中以 4 至 6 美元的价格发行 500 万股美国存托股份 (ADS)，筹资 2500 万美元。按照拟议价格区间的中间值计算，石榴云医的市值将达到 5.92 亿美元。

据弗若斯特沙利文数据显示，若按 2022 年的签约医生数量 21.2 万人计算，石榴云医排名中国互联网医院的第六位。但从业绩层面看，石榴云医暂未实现盈利，2024 年录得 3736.5 万元人民币的净亏损。

两大业务齐发力带动营收增长，医药供应链收入占比超七成

近几年来我国互联网医院行业实现了爆发式成长。早在 2018 年，《互联网诊疗管理办法》的推出是政策层面的 “破冰”，再加上后续疫情催化了线上问诊需求的激增，互联网医院行业驶入了发展 “快车道”。而自 2021 年开始，由于医保接入 (29 省覆盖) 叠加技术升级 (AI+5G)，互联网医院产业实现了加速爆发，互联网医院数量从不足百家暴增至 2024 年的 3340 所，年提供互联网诊疗服务量超 1 亿诊疗人次。

从产业结构来看，根据实体医疗机构与线上平台之间的关系，可以将互联网医院分为三类，包括了实体扩展型、平台聚合型、垂直专业型。值得注意的是，实体扩展型呈现了主导地位，实体医院占据了互联网医院总量的 83.5%。平台聚合型企业的典型代表是京东健康、阿里健康;而垂直专业型则包括了好大夫、妈妈好等专注于特定领域的企业，而石榴云医便是聚焦于慢性病治疗的垂直专业型企业。

据招股书显示，自 2015 年公司的移动端平台上线后，石榴云医便持续深耕于慢性病管理与医药服务，构建了一站式医疗服务平台，有机连接患者、医生与医药产品。

在医生层面，截至 2024 年 12 月 31 日，石榴云医累计签约医生稳定在 21.28 万名以上，平台医生覆盖中国所有省级行政区，专业领域涵盖约 56 个科室。2024 年开具处方的医生达 8.57 万名，高于 2023 年的 8.48 万名。2024 年成熟医生的留存率高达 99.4%。

在患者层面，2024 年平台促成问诊超 26.3 万次，医生开具处方超 16.2 万张，交易患者数量从 2023 年 12 月 31 日的 65.48 万增长至 2024 年 12 月 31 日的 69.93 万，2024 年 90 天患者复购率 (反映处方药使用周期) 为 66.2%。在肝病领域，石榴云医实现了更高的患者复购率，2023 年和 2024 年分别达 72.7% 和 73.9%。且 2024 年平台单用户收入为 766 元，高于 2023 年的 714 元。

而在药品方面，石榴云医经过多年运营，已建立了全品类的药品库存，结合稳定的供应商网络，可满足全国慢性病患者的基本处方需求。2024 年，石榴云医仓储 SKUs 为 42493 个，其中处方药 SKUs 为 13267 个。同时，截至 2024 年 12 月 31 日，石榴云医拥有 3 家自营药店和 18 家第三方合作药店，覆盖中国 7 个一二线城市。

从收入结构上看，石榴云医主要有两部分组成，其中互联网医院收入包括了在线问诊、处方续方服务收入及在线药房销售收入，另一个是医药供应链收入，包括了药店零售收入和药店批发收入。值得注意的是，医药供应链收入占据了石榴云医大头，2024 年时，该业务收入占比高达 74%，而互联网医院收入占比为 26%。

而 2024 年石榴云医收入增长 12.37% 至 3.43 亿人民币主要是因为两大业务的齐发力。其中，互联网医院业务收入 25.4% 至 8904 万元，这主要是因为单用户收入从 2023 年的 714 元增至 766 元以及患者数量的增长。医药供应链收入则增长 8.4% 至 2.54 亿元。

值得注意的是，虽然石榴云医 2024 年实现了收入增长以及毛利率从 2023 年的 12.7% 提升至 13.9%，但石榴医院在 2024 年的净亏损仍小幅上升至 3736.5 万元，这主要是因为报告期内销售及营销费用增长了 29% 影响了净利率的提升。

而石榴医院目前仍处于亏损状态的关键原因便是收入占比较高的医药供应链业务的毛利率相对较低。数据显示，2023 年中，石榴云医的医药供应链业务的毛利率仅 1.4%，2024 年则上升至 3.8%，该业务后续毛利率能否继续提升将会是影响石榴云医盈利水平的关键性因素之一。

数字慢性病管理市场持续高成长带来行业机遇

若从长远来看，石榴云医仍将受益于行业的持续成长。相较于发达国家，我国非传染性疾病 (指不直接人传人的疾病，主要为慢性病) 防控仍处于早期阶段，受人口老龄化等因素影响，我国非传染性疾病患者群体正持续扩大，这推动相关医疗市场 (以直接医疗消费成本衡量) 扩张。弗若斯特沙利文表示，医疗市场规模已从 2016 年的约 2.83 万亿元人民币增长至 2022 年的 6.24 万亿元人民币，对应期间复合年增长率约 10.6%，其预计至 2027 年该市场规模有望达 10.32 万亿元。

而数字慢性病管理市场的发展增速则明显快于整个医疗市场。弗若斯特沙利文表示，移动互联网快速发展、慢性病患者规模扩大以及新冠疫情的出现共同推动了互联网 CDM(慢性病管理) 行业的快速发展，2018 至 2022 年，我国数字慢性病管理市场规模的年复合增速高达 44.6%，其预计 2022 至 2027 年的复合增速将达到 23.7%，至 2027 年时的市场规模将达到 7786 亿元，即 2025 至 2027 年该市场的复合增速仍高达 18.32%。

而在市场中已有一定规模的石榴云医将持续受益于数字慢性病管理市场的发展。据弗若斯特沙利文数据显示，若按签约医生数量计算，石榴云医在中国互联网医院市场参与方中排名第六，其 2022 年的签约医生数量达到了 21.2 万。

但与此同时，石榴云医需面临的挑战亦不在少数。其一是剧烈的市场竞争。由于阿里健康等巨头在流量以及供应链方面有明显优势可实现模式的快速复制，因此石榴云医面临着来自巨头的降维打击。且石榴云医在签约医生数量相较医联、妙手医生仍有较大差距，医联通过专科化工具和全病程管理形成了医患的长期绑定，且通过 SaaS 工具和专科模版，支持中长尾医生复制，因此医联的签约医生数量遥遥领先，而这背后其实是石榴云医与医联在技术与模式创新方面的差距。

其二，石榴云医盈利模式尚未跑通，持续亏损不利于公司的长期发展。石榴云医的收入结构有所失衡，低毛利的药品供应链业务占据收入的大头，这样虽然能在短期内扩大营收规模，但盈利能力提升难度相对较大，且由于医生扶持成本以及物流和仓储的硬性支出导致尚未实现盈利，这会持续消耗公司的现金流。

其三，石榴云医负债高企，资不抵债。据招股书显示，截至 2024 年 12 月 31 日，石榴云医的总负债为 5.46 亿元人民币，而总资产仅有 4622.76 万元，总资产远低于总负债，且在 5.46 亿元的总负债中，来自关联方的长期贷款负债高达近 3.57 亿元。由此可见，由于长期的持续亏损，石榴云医依靠关联方持续输血从而形成了对关联方的高额负债。

值得注意的是，若石榴云医此次成功以 4 至 6 美元的价格在纳斯达克发行 500 万股美国存托股份 (ADS)，那么按照拟议价格区间的中间值计算，石榴云医的市值将达到 5.92 亿美元，这对应 2024 年收入 (3.43 亿人民币) 的 PS 估值在 10 倍以上，高于目前已上市的同行企业的 PS 估值水平。