<div id="readability-page-1">8 月 4 日，广发证券发展研究中心董事总经理、首席资产官【戴康】做客华尔街见闻直播间「大咖会客厅」，“雪崩式” 的 7 月非农数据是否意味着美国经济正在加速放缓？之前高涨的美股还能继续吗？对于普通投资者来说，这究竟是风险，还是新的投资机会？直播回放请点击→美国非农大调整，改变了什么预期？<div> <div> <h2>1、如何解读非农数据 “爆雷” 后市场的剧烈反应？</h2> 戴康：我认为这次的市场波动可能是一次 “预演”。我之前就发表过一个观点，认为美国资产存在比较大的非对称定价，即美国衰退的风险被市场低估了。这次大幅波动正是源于这种非对称定价风险的积累。 自今年 5 月 Trump 交易以来，美股市场的股价和经济数据的拟合、估值水平都出现了偏离。特别是周期股与防御股的比值，已经偏离了美国经济的硬数据和软数据，对软数据的偏离更严重。我所说的 “硬数据”，是指已经发生、可量化、由政府或权威机构定期发布的实际统计数据，比如这次的非农数据。在此次数据披露前，美国资产的定价已经大幅偏离了硬数据基准，对美国经济未来的衰退风险过于低估。数据发布后，市场对衰退的定价有所回升，从而引发了这次相对比较大的市场波动。 另一方面，从预期落空的幅度来看，这次非农的大幅下修和超预期回落，也使得硬数据基准大幅下调，冲击了此前 “大而美法案” 通过后，市场普遍期待的软着陆叙事。此前市场预期美国经济会企稳向好，即使科技股交易可能超前或透支了基本面好转的预期，但如果实际数据能逐步好转，也能支撑这种超前预期。但 7 月新增非农就业人数超预期回落到 7.3 万，比预期低了约 3 万，更重要的是，5 月和 6 月的数据累计下修了近 26 万，这是 2020 年 5 月以来的最大下修幅度。这使得市场对美国经济衰退的担忧有所抬头。 最后，从公信力角度看，这次非农数据不仅仅是一次简单的数据问题，更深层次上影响了市场对美国政府机构经济数据的信任。在 Trump 上任之前，2024 年的非农就业数据也经历过一次全年的大幅下修。这次的大幅下修再度引发了市场对非农数据可信度的怀疑，甚至可能蔓延到其他数据。目前，市场对美国经济前景的定价我认为还是过于乐观。公信力的丧失可能会使得后期美国市场对于各类数据的风险厌恶有所放大，从而加大市场的波动。我认为未来波动率的加大也是一个交易方向。 <h2>2、如何看待美国经济数据的质量？普通投资者应如何避免被表象迷惑？</h2> 戴康：我一直强调，对于资产价格的研究，事实、推测、预测中，预测相对没有那么重要。 事实来自两点：第一，要重视资产价格的定价，不仅要判断胜率，也要判断赔率；第二，要基于事实和推测，通过前瞻指标和数据库进行相互验证。 我认为对于美国经济数据是不是造假，不宜妄下定论。单看非农数据，背后更可能是技术偏误。从美国劳工部给出的解释看，主要是因为前期问卷调查的答复率过低，导致数据存在比较大的偏差。但这个偏差幅度是 2020 年 5 月后的最大下修幅度，这也容易让人质疑，它是否是为了配合 Trump 的一些执政策略。 综合来看美国当前的经济成色，可能处于新旧交织的震荡阶段，中长期的衰退风险需要关注。美国现在的问题是，与中国在债务结构上是一个镜像。中国是中央政府债务健康，私人部门债务高；而美国是中央政府债务过高，私人部门债务健康。 我讲的 “新旧交织”，也是指美国 AI 产业趋势蓬勃发展，但传统经济也有疲软的结构。AI 产业的盈利尚可，但伴随的是 AI 替代下的降本增效，导致中低端新增就业被压制。这次新增非农就业中，私人部门的贡献处于低位，其下修幅度与 2007 年美国经济危机前三个月合计下修幅度有相似之处。因此，我认为美国经济中长期的衰退风险是值得关注的。 <h2>3、非农数据疲软与科技巨头财报亮眼并存，投资者该如何决策？美股的回调是上车机会吗？</h2> 戴康：应对分化和不确定性，最好的资产配置策略就是采用我所说的全球杠铃策略。 杠铃策略的一端是配置稳健的资产，比如中国国债、短久期美债、港股高股息、中国转债，以及受益于中美摩擦外溢的东南亚股市。此外，我最推崇的黄金也是应对未来不确定性的重要资产。这次非农冲击后，黄金和短久期美债表现较好，可以充分对冲经济利空风险。 杠铃策略的另一端是配置弹性的科技资产，特别是受益于 AI 产业趋势的品种。但与去年不同，目前美股 “七姐妹” 的估值已经比较贵，而中美科技股的估值差仍处于历史高位。因此，我更建议配置中国受益于 AI 产业趋势的科技股。AI 产业已经从不盈利的烧钱阶段发展到部分环节有较好盈利的阶段，如算力硬件，但这也意味着投资者需要更加精耕细作地选股，避开被市场淘汰的落后公司。 去年我的建议是逢低买入美股，但今年我认为美国市场存在巨大的非对称定价风险。AI 产业趋势是确定的，但未来也会受到经济衰退的负面反馈。因此，我在当前这个时点的建议是逢高卖出美股。 <h2>4、您认为黄金会是下半年表现最好的资产吗？上涨空间还有多少？</h2> 戴康：我的观点很鲜明，黄金随时都可以买。它作为杠铃策略的压舱石，始终是反脆弱的重要资产配置品种。随着下半年关税冲击影响逐步显现和美国衰退概率回升，黄金可能会继续打开向上的空间。 在我的全球杠铃策略中，黄金是一个很稳健的资产，我一直强调要把黄金理解为 “超国家主权信用的永不到期的无息债券”，要坚定黄金信仰。从长期看，全球化逆转、债务周期错位和 AI 产业趋势这三大底层逻辑并未改变，未来全球政治经济的不确定性仍然很大。因此，黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必须配置。 下半年有几个有利因素支撑黄金：首先是去美元化的逻辑和全球央行的购金行为；其次是关税冲击对美国通胀和增长的影响；第三是美国未来的衰退风险，无论是通过降息对冲还是陷入实质性衰退，都对黄金有利；最后是全球地缘风险，俄乌、以伊等冲突的尾部风险仍未完全结束，逆全球化格局已经形成。 综合看胜率和赔率，黄金仍然是今年下半年最具配置性价比的资产之一。 <h2>5、如何看待下半年港股市场的机会？有哪些板块值得关注？</h2> 戴康：我提醒大家要非常重视今年香港金融地位的枢纽作用的战略性转变。从股市来看，今年以来 A/H 股溢价率走低到了近 5 年低位，长期来看，港股可能会继续缩减与 A 股的估值差距。 短期行情需要更多积极变化，但从更长期的视角看，我认为本轮中资股行情比 2024 年 9 月 24 日政策驱动的信贷脉冲更具持续性。我建议采用逢低买入的策略。杠铃策略中，港股的高股息依然有吸引力，同时可以增加 AI 和创新药等板块的配置。目前，港股的估值不便宜，短期行情需要关注关税谈判进展或国内更多有利的政策刺激。 从更长期看，中美科技股的估值差仍处于历史高位，中国科技股估值折价仍有缩窄空间。市场有三种情景：一是 AI 和国内经济持续复苏，则全面牛市；二是 AI 兑现但国内经济复苏波折，则结构性牛市，我认为目前更像这种情景；三是 AI 和国内经济复苏都未能兑现，市场再度回落。总体而言，我的建议是重视香港枢纽作用的转折，并采用杠铃策略逢低买入港股。 <h2>6、降息预期升温下，美元下半年还能迎来修复和反弹吗？</h2> 戴康：前期美元阶段性反弹，主要贡献来自欧元对美元的下跌。但中长期来看，我认为全球交易主线应该是美元走弱。技术面可能会迎来超跌后的短期修复反弹，但美国的债务大周期逻辑没有改变，美国政府仍处于债务不可持续的大循环中。 首先，财政赤字货币化的风险长期存在。“大而美法案” 继续增加财政赤字，使得美元贬值风险长期存在。其次，市场对美国衰退风险极度低估。下半年，关税的影响以及美国在债务和经济增长之间的脆弱平衡，都对美元构成压制。第三，美国政府不希望美元过于强势，因为强势美元会加大贸易逆差。尽管再次出现 “广场协议” 的可能性不大，但可以推断 Trump 政府不希望看到一个强势美元。 <h2>7、下半年有哪些重要的时间点和数据，是投资者需要重点关注的？</h2> 戴康：好的，就美国市场而言，有三个方面值得关注： 关税谈判和后续影响：谈判结果对美国自身通胀和增长的影响至关重要。关税落地的数据对未来几个月市场表现很重要。 “大而美法案” 的增长与赤字平衡：我一直强调这像走钢丝。美国债务的可持续性存在很大问号，法案能否真正带动经济增长，提升全要素生产率，并为债务可持续性提供加持，将直接影响对美元、美债、美股这些与美国信用挂钩的资产的判断。 美联储的独立性和利率路径：美联储目前处于通胀和增长的两难抉择中，它依赖数据，但数据又存在不确定性。不可信的非农数据和迟滞的关税通胀冲击组合，会让美联储陷入迟疑。如果美联储做出错误的决策，可能会使得美国面临滞胀和衰退的更大摇摆。美联储的独立性也会持续影响美元资产的信用。 以上是我认为下半年大家需要关注的全球市场的三个主要方面。 </div> </div>风险提示：大师课为甄选第三方合规机构人士，讲授投研理论课程之平台，所授内容不构成对任何具体产品的买卖或投资建议。平台课程所表述的意见仅供学习与参考，不代表华尔街见闻意见或观点，也不解决用户特殊的投资目标、财务状况或需要。市场具有波动性和不确定性，平台不对任何与您依赖课程观点或信息而遭受的损失承担责任。投资有风险，请谨慎决策。</div>

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广发证券的戴康在华尔街见闻直播中分析了 7 月非农数据的剧烈波动，认为这可能是美国经济衰退的预演。他指出，市场对衰退风险的定价被低估，导致了此次大幅波动。7 月新增非农就业人数大幅下修，市场对经济衰退的担忧加剧，尤其是 5 月和 6 月的数据也被大幅下调。这一切使得市场对未来经济的预期变得更加谨慎。

- 戴康认为美国非农数据的下修反映出市场对衰退风险的低估。  
- 他建议采用全球杠铃策略，配置稳健资产与弹性科技资产。  
- 黄金被视为下半年重要的配置资产，可能继续上涨。  

非农爆雷，美股还是上车机会？广发戴康：别急抄底，这只是衰退预演