特朗普总统的关税和贸易政策是否使美国面临滞胀的风险？

在任何时候，都有一个或多个显著的市场逆风威胁着基准 标普 500 指数(^GSPC 0.78%)、标志性的 道琼斯工业平均指数(^DJI 0.47%) 和以创新为灵感的 纳斯达克综合指数(^IXIC 0.98%) 下跌。

例如，标普 500 指数的希勒市盈率基于过去 10 年的平均通胀调整后收益，最近达到了接近 39 的收盘倍数。这使得当前的牛市成为 154 年来第三昂贵的牛市。从历史上看，当估值向上扩展时，标普 500、道琼斯和/或纳斯达克综合指数最终会下跌 20% 或更多。

对于美联储主席杰罗姆·鲍威尔和国家中央银行来说，这些相关事件和历史逆风并不太令人担忧——但有一个例外。

没有什么比滞涨的前景更让美联储感到恐惧，滞涨的特征是高通胀、经济增长缓慢和普遍的高失业率。虽然鲍威尔和美联储并没有惊慌，但唐纳德·特朗普的关税和贸易政策无疑让中央银行对美国滞涨的前景更加担忧，尤其是在总统 1 月就职之前。

特朗普总统与记者交谈。图片来源：白宫官方照片，安德烈·汉克斯拍摄，国家档案馆提供。

美联储最坏情况的基础正在铺就

通常，美联储在经济的一个极端或另一个极端进行工作。如果经济运转良好，其主要目标是防止通胀（价格上涨）失控。一个增长的经济通常会表现出健康的就业市场。

另一方面，如果美国经济增长减弱或经济衰退已经发生，美联储将把注意力转向通过降低联邦基金利率来刺激就业增长。当经济疲软时，通胀的普遍水平往往会下降。

滞涨对杰罗姆·鲍威尔和美联储来说是一个噩梦场景，因为没有应对它的蓝图。降低利率以刺激增长可能会助长高于预期的通胀。同时，提高利率以冷却通胀的普遍水平可能会削弱已经疲软的经济和就业市场。无论中央银行采取何种措施，这对工人和股市来说往往都是坏消息。

令人担忧的是，滞涨的恐惧正是因为特朗普总统的关税和贸易政策而加剧。

在 4 月初，总统公布了 10% 的全球关税率，以及对被认为与美国存在不利贸易失衡的数十个国家的更高 “互惠关税”。自首次推出这些互惠关税以来，已经进行了多次暂停、调整和贸易协议的磋商。

然而，美国劳工统计局（BLS）在 7 月中旬发布的 6 月通胀报告显示，通胀的普遍水平有所上升——根据所有城市消费者的消费者价格指数，5 月的 12 个月滚动基准为 2.35%，而 6 月为 2.67%。虽然 32 个基点的上升听起来不算多，但这代表了唐纳德·特朗普关税政策影响首次显现的报告。

特朗普总统的关税和贸易政策对价格施加了适度的上行压力。YCharts 提供的美国通胀率数据。

根据四位纽约联邦储备银行经济学家在自由街经济学发布的 2018-2019 年报告（《进口关税是否保护美国企业？》）显示，特朗普在其第一任期内对中国征收的关税未能有效区分产出关税和输入关税。产出关税是对进口到美国的成品征收的，而输入关税是对用于完成国内产品制造的商品征收的关税。输入关税有可能显著增加企业和消费者的成本……而这可能再次发生。

在美联储公开市场委员会 2025 年 6 月会议后，经济预测摘要预测到 2025 年底核心个人消费支出（PCE）通胀率为 3.1%，高于之前预测的 2.8%。换句话说，预计通胀将适度上升，关税推动了这一趋势。

与此同时，BLS 在发布 7 月就业数据时对 5 月和 6 月的就业增长进行了重大下调。5 月的就业人数下调了 125,000，增幅仅为 19,000，而 6 月则下调了 133,000，增幅仅为 14,000。尽管截至 2025 年 7 月的失业率为 4.2%（接近历史低点），但这些不那么微妙的 BLS 修订暗示了就业市场的疲软。

总结一下，自由街经济学对特朗普 2018-2019 年中国关税的分析发现，在关税公告日受到负面影响的上市公司在未来的实际表现上表现更差。具体而言，直接受到这些关税影响的公司在 2019 年至 2021 年期间销售、利润、劳动生产率和就业的平均水平均出现下降。

根据现有的经济数据和历史先例，特朗普总统的关税和贸易政策正在为可能的滞涨铺平道路，伴随着更高的通胀、更疲弱的就业市场和可能更弱的经济增长。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔与特朗普总统交谈。图片来源：白宫官方照片，丹尼尔·托罗克拍摄。

股票市场的韧性无与伦比

尽管滞涨的可能性存在，但美联储主席鲍威尔并不认为这一噩梦场景会在美国出现。他表示：“我们曾对此发出警告，但这并不是我们面临的情况，也不是我们预计会面临的情况。”

然而，在未来几周或几个月内，华尔街主要股票指数的确定性可能难以获得。当情况不确定时，标准普尔 500 指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数往往会比平常更加波动。

但当视角放宽，并将历史先例应用于华尔街的几十年时，就很容易看出主要股票指数对短期逆风和情绪驱动的恐惧是多么具有韧性。

这种长期乐观的核心在于经济和股票市场周期的非线性。尽管不利事件是不可避免的，有时也令人不适，但从历史上看，它们通常是短暂的。

例如，自第二次世界大战结束以来，美国经济经历了十几次衰退。这些衰退的平均持续时间仅为 10 个月，没有一次衰退持续超过 18 个月。相比之下，经济扩张的平均持续时间约为五年，其中有两个增长期超过了 10 年。调整投资组合以利用这些长期增长期是华尔街创造显著财富的方式。

谈到股票，这种显而易见的差异可以在华尔街的基准指数标准普尔 500 指数中看到。

官方消息。新的牛市已确认。

标准普尔 500 指数目前比 2022 年 10 月 12 日的收盘低点上涨了 20%。之前的熊市使该指数在 282 天内下跌了 25.4%。

阅读更多内容请访问 https://t.co/H4p1RcpfIn。 pic.twitter.com/tnRz1wdonp

-- Bespoke (@bespokeinvest) 2023 年 6 月 8 日

在 2023 年 6 月，标准普尔 500 指数被确认进入新的牛市后，Bespoke Investment Group 的研究人员在 X（前身为 Twitter）上发布了一组数据，计算了自大萧条开始（1929 年 9 月）以来每个牛市和熊市的持续时间。

在一方面，标准普尔 500 指数平均 20%（或更大）下跌的持续时间仅为 286 个日历天，少于 10 个月。相比之下，标准普尔 500 指数的牛市平均持续时间为 1,011 个日历天（截至 2023 年 6 月），约为典型熊市的 3.5 倍。

无论华尔街面临什么，标准普尔 500 指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数总能找到办法在长期内克服困难。即使是特朗普总统的关税和贸易政策引发的滞涨恐惧，也无法阻止这些主要股票指数在长期内创下新高。