中金：维持腾讯控股跑赢行业评级 上调目标价至 700 港元

智通财经 APP 获悉，中金发布研报称，基于腾讯控股 (00700) 各项业务的快速增长，分别上调 2025/2026 年收入 2%/4% 至 7,453/8,158 亿元，基本维持 2025/2026 年 Non-IFRS 净利润预测不变。维持跑赢行业评级，由于市场估值中枢抬升，上调目标价 17% 到 700 港元，基于 AI 更长远的赋能前景，切换估值至 2026 年，对应 2026 年 20x Non-IFRS P/E，有 19% 上行空间，当前交易于 2026 年 17x Non-IFRS P/E。

中金主要观点如下：

2025 年 2 季度收入超该行预期，Non-IFRS 净利润基本符合该行预期

腾讯 2Q25 收入同增 14.5% 至 1,845 亿元，高于该行预期 3.5%，高于市场预期 3.1%，主要系游戏、广告、FBS 各项业务收入均超预期;Non-IFRS 净利润同增 10% 至 630.5 亿元，基本符合该行预期，高于市场预期 1.6%。

AI 全方位赋能各项业务

广告业务方面，公司 2Q25 广告业务收入同增 20% 至 358 亿元，高于该行和一致预期 2%，AI 在广告创作、投放、推荐和效果分析中被进一步应用，提升了 CTR、CVR、商家 ROI 等，公司表示受益于 AI 驱动的广告平台改进，推动视频号、小程序及微信搜一搜广告需求增加，其中视频号、小程序广告收入同比增长 50%，搜一搜广告同增 60%。该行预计 3Q25 广告收入同增 18.6%。云计算业务方面，该行测算 2Q25 企业服务收入同增 19%，除视频号电商技术服务费的贡献外，AI 需求推动云业务，2Q25 企业客户基于 GPU 租赁和 API token 使用推动云收入同比加速增长。游戏业务方面，AI 正在重构腾讯 PvP/PvE 游戏生态——通过 AI 加速内容产出，打造更拟真的 NPC 交互，并优化用户拉新与留存的营销策略。

游戏收入表现可打破 “高基数” 增长担忧，金融业务增速超预期

公司 2Q25 游戏收入同增 22% 至 592 亿元，超该行和一致预期 5%。海外游戏收入同增 35%，主要得益于 Supercell 旗下游戏及《PUBG M》等游戏表现强劲，《皇室战争》于 6 月流水创下 7 年新高;国内游戏收入同增 17%，热门 “搜打撤” 赛道《三角洲行动》日活突破 2,000 万 (2025 年 7 月)。展望后续，该行认为 2025 下半年公司游戏收入仍可维持较快的同比增长——一方面依赖《三角洲行动》及海外、国内长青游戏不断迸发生命力;另一方面，部分新游库存即将上线，《无畏契约手游》国服已定档 8 月 19 日上线，全网预约已突破 6,000 万。此外，2Q25 金融和企业服务收入同增 10% 至 555 亿元，其中该行测算金融科技收入同增 8%(2Q25 商业支付收入同比转正，但增速更多依赖贷款及理财服务等衍生服务)，支付额重回增长，衍生业务高速增长。

毛利率持续提升

2Q25 公司毛利率同比提升 3.6ppt，VAS、广告和 FBS 业务毛利率分别同比提升 3.4ppt、2ppt 和 4.5ppt。由于毛利率整体表现较好、费用管控得当，2Q25 Non-IFRS 营业利润同增 18.5%，Non-IFRS 净利润同增 10%(增速低于 OP，主要系联营公司收益不及预期)。此外，公司 2Q25 资本开支为 191 亿元;回购 194 亿港元 (1H25 已完成全年回购计划的 46%)。

风险提示：监管风险;新游上线不及预期;成本或费用率高于预期。