高盛：裕元集团及子公司宝胜国际二季度净利润超预期 重点关注 OEM 及零售业务

智通财经 APP 获悉，高盛发布研报称，裕元集团 (00551) 及其子公司宝胜国际 (03813) 2025 年第二季度净利润分别超市场预期 16% 和 49%，主因非经营性收益及税费优惠超预期。OEM 业务大体符合预期，但毛利率承压。该行认为投资者关注重点应放在原始设备制造 (OEM) 业务，以及零售 (宝胜国际) 业务。关注关税政策变化以及其首席财务官变更的最新情况。

高盛主要观点如下：

裕元集团及其子公司宝胜国际公布 2025 年第二季度业绩

2025 年第二季度集团净利润同比增长 13%，超出市场一致预期 (GSe) 16%，不过这主要是由非经营性收益以及低于预期的税费支出推动的。具体而言，原始设备制造 (OEM) 业务销售额在第二季度稳步增长 6.5%(已预先公布)，毛利率略有下降，但营业利润率大体符合市场一致预期，这反映出生产水平不均衡、产能爬坡延迟、劳动力成本上升持续对利润率产生影响。宝胜国际 2025 年第二季度的销售额 (同比下降 12%，符合预期)/净利润 (同比下降 69%;较市场一致预期高 49%) 已预先公布。宝胜第二季度净利润超预期，是因为毛利率好于担忧情况以及税费优惠。不过，库存状况仍有改善空间 (库存金额同比增长 4.6%)，库存周转天数为 146 天 (而 2025 年第一季度为 138 天，2024 年上半年为 130 天)。另外，裕元集团今日宣布更换首席财务官 (CFO)，ChauChiMing 先生将接任该职位。

高盛认为投资者关注重点应放在——原始设备制造 (OEM)业务：1) 更新 2025 年下半年订单展望以及按客户分类的订单可见性，尤其是关税解决后订单的增量变化;2) 美国加征关税带来的直接和间接影响，包括定价以及对生产效率的影响;3) 考虑到需求波动和关税差异，短期内劳动力前景与产能扩张计划的对比情况;4) 首席财务官变更的最新情况。零售 (宝胜国际) 业务：1) 近期销售趋势和 2025 年下半年展望;2) 更新折扣趋势/库存状况，尤其是耐克库存清理进度;3) 按品牌和产品类别划分的业绩及展望，若有新品牌/产品亮点也需关注;4) 线上和线下渠道策略。

裕元集团：2025 年第二季度关键指标

总销售额 (预先公布)：2025 年第二季度营收预先公布为 20.3 亿美元，同比增长 1%，其中原始设备制造业务销售额同比增长 6.5%：鞋类出货量 (同比增长 5%) 持续稳步增长;平均售价 (ASP，同比增长 2%) 受益于高端订单组合。2025 年第二季度设备利用率 (UTrate) 为 95%(而 2025 年第一季度为 91%，2024 年第二季度为 92%)。

毛利率 (GPM)：综合毛利率为 22.4%(市场一致预期为 22.3%)，其中原始设备制造业务毛利率为 17.8%(略低于市场一致预期的 18.1%)，零售业务毛利率约为 34.5%(超过市场一致预期的 33.5%)。尽管设备利用率同比和环比都有所提高，但公司指出以下因素继续影响第二季度原始设备制造业务的利润率：1) 部分工厂的订单完成率和设备利用率与平均水平显著偏离，导致生产水平不均衡;2) 部分生产线的生产效率未达到既定目标;3) 随着各地区劳动力规模扩大和工资上涨，总劳动力成本上升。

营业利润率 (OPM)：综合营业利润率与市场一致预期相符，这得益于零售和原始设备制造业务的营业利润率大体符合预期。

净利润 (NI)：裕元集团 2025 年第二季度报告的净利润为 9500 万美元 (超过市场一致预期的 8200 万美元)，同比增长 13%，主要得益于高于预期的非经营性收益和较低的税费支出。

集团层面中期股息与去年同期持平，为每股 0.40 港元。这意味着 2025 年上半年派息率约为 48%(2024 年上半年为 45%)。

宝胜国际：2025 年关键指标

销售额 (预先公布)：2025 年第二季度营收为 41 亿元人民币，同比下降 12%。2025 年上半年同店销售额 (SSSG) 同比下降中 teens%(十几%)，这意味着第二季度在第一季度同店销售额 (全渠道) 下降 13.9% 的基础上，降幅达到高 teens%(十几%)。全渠道在 2025 年上半年实现了 16% 的线下增长，尽管线上出现疲软。2025 年上半年线下直接渠道的折扣同比加深了低个位数%(LSD%)，而 2025 年第二季度较 2025 年第一季度，折扣改善了低个位数%(LSD%)。

门店数量 (PoS)：3408 家直营门店，同比下降 2%，因为公司正在积极关闭表现不佳的门店。这意味着 2025 年净关闭 29 家门店 (市场一致预期为关闭 10 家)。

毛利率 (GPM)：2025 年毛利率为 34.5%，超过市场一致预期的 33.5%(较 2025 年第一季度下降 1 个百分点，或较 2024 年第一季度上升 2 个百分点)。

营业利润率 (OPM)：2025 年营业利润率为 1.3%，大体符合市场一致预期。营业利润率同比下降 3.2 个百分点，主要是由于经营杠杆降低。

净利润 (NI)：净利润为 4900 万元人民币，比市场一致预期高出 49%，这得益于好于担忧情况的毛利率和税费优惠 (来自递延信贷费用)。

库存：2025 年上半年库存金额同比增长 4.6%，库存周转天数为 146 天 (2025 年第一季度为 138 天，2024 年上半年为 130 天)。过期库存占总库存的比例<9%(2025 年第一季度和 2024 年上半年为<8%)。2025 年上半年应收账款周转天数为 18 天 (2024 年上半年为 19 天)，应付账款周转天数缩短至 25 天 (2024 年上半年为 32 天)。

宝胜国际将派发中期股息和特别股息，均为每股 0.0115 港元。这意味着 2025 年上半年派息率约为 64%(2024 年上半年为 62%)。