5 万亿腾讯凶猛归来

作者 | 黄昱

编辑 | 周智宇

AI 是 “吞金兽” 还是 “印钞机”？整个科技行业都在等待答案。

在这场无人敢缺席的 AI 军备竞赛中，巨头们一边为巨额的资本开支焦虑，一边向市场描绘着未来的宏大图景。然而，在大厂动辄豪掷千亿的硝烟味中，市场更需要一个足够有分量的、关于当下回报的证明。

腾讯用一份堪称惊艳的战报率先做出了回应。

8 月 13 日，腾讯发布 2025 年第二季度财报。在资本开支同比猛增 119% 至 191.1 亿元的背景下，其盈利能力并未被侵蚀。报告期内，腾讯总营收达 1845 亿元，同比增长 15%，创下四年来单季最高增速；同时，Non-IFRS 归母净利润高达 630.52 亿元，同比增长 10%，远超市场预期。

烧钱投 AI，同时赚钱超预期。资本市场对此反应是即时且热烈的。

在这份财报的催化下，腾讯股价的价值重估之旅进入高潮。今年以来，腾讯累计上涨已超 41%，总市值也在近日强势冲破 5 万亿港元大关。其股价在 8 月 14 日更一度来到 600 港元/股，创下近 4 年来的新高 。

这份由 AI 驱动的强劲增长，标志着腾讯的 AI 战略，已从 “讲故事” 的输血阶段，过渡到由核心业务 “造血” 反哺的良性循环。它也让市场重燃了对其再度冲击超 7 万亿市值巅峰的想象 。

然而，这场竞赛的终局远未到来。要回答 “AI 能否开启下一个万亿增长” 的终极问题，腾讯仍需给出更多答案 。

AI 重振三大核心业务

经过过去两三年的变革，腾讯重回扩张周期的信号越来越明显。

要知道在 2022 年，受经济大环境、互联网监管、自身业务增长乏力等影响，腾讯营收首次出现下滑，同比减少 1% 至 5546 亿元。随后，腾讯开始进行大刀阔斧的变革，主要体现在降本增效、收缩非核心业务上。

果断的战略调整让腾讯营收回到了双位数增长。从 2023 年第四季度到 2024 年第三季度，腾讯单季度营收增速均在 10% 以下，去年第四季回升到 11%，今年第一季度腾讯营收增速涨到 13%。

到第二季度，腾讯营收增速来到 15%，这是四年以来腾讯营收增速最高的季度。

从具体业务来看，社交网络收入占比 18%，国内游戏收入占比 22%，国际游戏占比 10%，广告业务占比 19%，金融科技及企业服务占 30%。

游戏依然是腾讯的支柱业务，也是拉动腾讯总营收增长的最关键业务。财报显示，第二季度，腾讯游戏业务收入 592 亿，同比增长 22%。其中，本土市场游戏收入 404 亿元，同比增长 17%；国际市场游戏收入 188 亿元，同比增长 35%。

这是腾讯游戏连续第三个季度保持 20% 以上的增速，一扫前两年的阴霾，开始扬眉吐气了。

作为对比，2023 年全年腾讯国内外游戏收入仅为微增，四季度甚至双双出现了下降。到去年一季度，游戏业务收入还是不太理想，整体同比下滑 0.4% 至 481 亿元，其中海外游戏增长 3%，国内游戏同比下降 2%。

为了提振游戏业务士气，去年初马化腾在年会上曾表示，游戏是腾讯的王牌业务，目前号称全球最大的游戏公司，好像是躺在成功的功劳簿上。

游戏业务的转折点发生在去年第二季度，彼时在 DNF 手游的带动下，腾讯游戏一扫阴霾，本土市场收入恢复增长，海外收入也在加速提升，国内和海外均同比增长 9%，超出预期。

面对游戏业务取得的成绩，马化腾在今年初也毫不吝啬地表扬，并称其去年整体 “非常争气”，并表示 “整个组织架构、精气神都得到了很大改观。”

对于今年第二季度游戏业务再次实现强劲增长的原因，马化腾指出，《王者荣耀》和《和平精英》等常青树游戏正在演进为平台型产品，用户时长和流水均实现增长。同时，新游戏如《三角洲行动》也表现强劲。

此外，腾讯也提到，AI 在驱动游戏增长上正变得越来越重要，体现在游戏内容制作、玩家参与度和商业化等多个方面。

当然除了游戏外，腾讯广告营销收入也保持了较高增速，今年第二季度，腾讯营销服务业务收入 358 亿元，同比增长 20%，超出行业平均水平。

腾讯方面认为，该增长主要是受益于 AI 驱动的广告平台改进及微信交易生态的提升，推动了广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的强劲需求。本季腾讯主要行业的营销服务收入均有所增长。

值得一提的是，腾讯持续深耕的 B 端业务收入也明显改善。第二季度，腾讯来自金融科技及企业服务业务收入达 555 亿元，同比增长 10%，这也是最近 6 个季度以来腾讯这部分业务的最好同比增速。

腾讯将金融科技服务收入的增长归因于消费贷款服务、商业支付活动及理财服务的收入增长。同时，称企业服务收入的增速较近几个季度有所加快，得益于企业客户对 AI 相关服务的需求增加，包括 GPU 租赁和 API token 使用，以及商家技术服务费的增长。

业务实现高速增长的同时，腾讯的员工规模也重回扩张期。到今年第二季度末，腾讯总员工数达到 111221 名，较上季度增加 1807 人，同比增加 5715 人。

元宝扛起了重任

对于二季度腾讯在 AI 发展上的核心亮点，马化腾指出，腾讯正致力于通过在微信生态内支持更多应用场景，以及推动 AI 原生应用 “元宝” 的用户增长，将 AI 的益处带给更广泛的消费者和企业。同时，也在持续提升腾讯混元基础模型的能力。

腾讯管理层也表示，AI 已经通过不同方式，为腾讯现有业务的增长和商业化做出了贡献（例如广告和游戏业务）。因此，即便当前 AI 产品很难直接向用户收费，但腾讯其他业务的增长，可以为其向用户提供免费 AI 服务所产生的成本提供一种实际上的补贴。

在腾讯的 AI 产品矩阵中，元宝地位显要，是其抢夺下一代顶级流量入口的先锋。

转变去年低调的作风，腾讯今年也开始为大手笔元宝投流买量，尤其是在 2、3 月份。在此背景下，从 2 月到 3 月，元宝的日活跃用户（DAU ）增长了 20 倍，一度成为中国 DAU 排名第三的 AI 原生移动应用，月活用户一度超过 4000 万。

然而，腾讯并没有一直对元宝保持高强度的投流。QuestMobile 数据显示，到今年 5 月，元宝月活用户规模回落到了 2256 万，同期 DeepSeek 和豆包分别约为 1.7 亿和 1.3 亿。

可见，元宝虽然背靠腾讯，但要想成为 AI 超级应用，依然面临不小的挑战。

本次业绩会上，有投资者问及腾讯管理层为何不通过激进地投资来助力元宝抢占市场主导地位。

对此，腾讯管理层表示，腾讯已经在 AI 上投入了大量资金，并且未来还会持续增加投入。但这必须是聪明的投入，而不是简单地烧钱买芯片、招团队、做营销。“我们需要以正确的节奏进行投入。”

同时他提到，腾讯在一季度确实投入大量资源推广元宝，并成功获取了相当规模的用户。而第二季度的核心任务是优化产品、提升留存。

“当我们做到这一点后，我们很可能会再次加大推广力度”。不过该管理层也明确指出，未来的推广将不只是花钱买量，因为腾讯拥有大量可以利用的现有平台（如微信、QQ 等）。将 “元宝” 与腾讯现有平台进行深度整合，是其独有的、非常重要的优势和杠杆。

因此，在未来几个月，除了再次开始加大推广力度外，腾讯也会在将元宝与现有国民级应用整合方面做更多工作。

AI 是场持久战

AI 无疑已然成为当前腾讯最重要的战略，然而 AI 竞赛的本质并非追求一城一池得失的闪电战，而是一场关乎资本、技术和战略远见的持久战。

资本市场对腾讯的战略坚守，给出明确的奖赏：推动其市值重返 5 万亿港元，站上了近四年的高点 。这充分说明，市场认可了 AI 对腾讯核心业务的 “修复与赋能” 价值，这是支撑其当前估值的基础。

然而，从 5 万亿到 7 万亿，甚至更高，需要的将不再是 “修复” 的逻辑，而是 “开创” 的全新故事 。要重返市值之巅，腾讯必须回答一个核心问题：AI 除了能让旧业务变得更好，能否创造出一个全新的、足够大的增量业务？

对此，腾讯在业绩会上，也向外更加清晰地展示着 AI 接下来将如何驱动业绩增长。

财报显示，腾讯持续加码 AI 战略投入，二季度研发投入同比增长 17% 至 202.5 亿元，资本开支同比增长 119% 至 191.1 亿元，环比减少 30%。

自去年四季度战略加速以来，腾讯累计资本开支达 831.6 亿元，主要用于支持 AI 相关业务的发展。

在 3 月业绩会上，腾讯曾宣布，在去年 767 亿元资本开支创历史新高的基础上，会在 2025 年进一步增加资本支出，在研发方面，将继续投资自研模型，并加速各个业务集团的 AI 应用开发。同时，腾讯还将在市场营销方面进行投资，以提高用户对新 AI 产品，比如说元宝的认知和采用率。

本次业绩会上，腾讯管理层表示，腾讯拥有足够的芯片来进行现有模型的训练和持续升级。此外，腾讯正通过大量软件层面的优化来提升推理效率，从而让其能在同等数量的芯片上承载更多的工作负载。

同时，腾讯管理层指出，目前尚未修改全年的资本支出指引。

对于 AI 投入对盈利的影响，腾讯方面则表示，与 AI 相关的折旧成本确实会持续上升，但与此同时，腾讯从 AI 中获得的收益也在持续显现。这 “两者（成本与收益）的节奏可能不会完全匹配，但它们的长期趋势都是向好的。”

在坚定投入背景下，腾讯整体 AI 产品矩阵也越来越完整，并搭建了一套 “1+3+N” 的 AI 全景体系，以腾讯自研的混元大模型为核心引擎，构建了涵盖平台能力与多元应用的完整架构。

腾讯的 AI 应用蓝图分为两大部分：一是 AI 原生应用，包括 AI 助手 “腾讯元宝”、AI 智能工作台 “ima”、AI 搜索 “QQ 浏览器”；二是全面接入 AI 能力的腾讯生态应用，如微信、QQ、QQ 音乐、腾讯会议、腾讯文档、腾讯地图等。

第一上海证券分析师认为，腾讯在 AI 能力的持续投入与平台级协同策略已初现成效，广告、游戏与微信 AI 等核心场景均已在构建新型增长动能。参考 2025 年盈利预测，其维持腾讯目标价 660 港元，接近腾讯历史股价最高点。

在这场 AI 全球竞赛中，腾讯最大的优势在于海量的用户和场景，它也明确了要做侧重做 “好产品” 的战略，目标指向将 “可用、好用、有用” 的 AI 工具全面融入 14 亿人的数字生活日常。

用 AI 加固基本盘，腾讯已成功为自己重返巅峰的远征，建立了一个坚固的基础。这里的空气和给养，足以支撑它打好一场残酷的持久战。

这份财报，可以看作是腾讯在这场远征中打赢的第一场关键战役。它极大地提振了市场信心，并证明了其战略路径的初步有效性。然而，从赢得一场战役，到赢得整场战争的胜利，依然是一场充满变数和挑战的 “长征”。技术可能被颠覆，对手同样在快速进化。

向上仰望，7 万亿的峰顶依然在云雾之中。能否最终登顶，看的不再是登山队的耐力，而是他们能否找到一条全新的、无人踏足的攀登路线——那条路，正铺在 AI 原生应用的未知版图之上。