腾讯做了个 T？

腾王还是牛，业绩稳如泰山，这次财报实在是挑不出毛病，所以我们就简单聊聊数据，顺便聊聊它的估值和财报中两个小插曲，这两个小插曲似乎比腾讯业绩本身更有意思。

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先说说腾讯财报中两个比较有趣的小插曲：

第一个小插曲，是它提到公司分占联营公司及合营公司盈利在二季度为 45 亿，去年同期为 77 亿元，非国际财务准则下为 63 亿，去年同期为 99 亿元，造成这部分利润下滑的主要原因是一件大型联营公司的预估收益下降。

腾讯现在仍然持有且上市的大型联营公司并不多，也就拼多多和快手，这里面说的大概率是拼多多。

可能这也是为什么昨晚中概整体大涨，而拼多多走势较弱。

不过想想也正常，拼多多管理层去年二季报中强烈预警高盈利不可持续，去年二季度仍然是高基数的一个季度，今年二季度拼多多盈利下降应该是意料之中的事情，问题只在于到底下降幅度是多少而已。

第二个小插曲，是腾讯提到公司在二季度增加了若干投资，主要是从事本地生活服务的平台、游戏开发、金融科技以及其他互联网相关业务。

有信源向我透露，这写投资里涉及的本地生活服务平台，是腾讯通过市场买入了一部分美团股份。

总投资金额大约 435 亿，腾讯新增的美团股份不会超过美团总股份的 3.5%，因为它本身仍然持有 1.5% 的美团股份，若总持仓超过 5%，会触发港交所的信息披露机制。

而且 435 亿的投资包括了理财投资和公司投资，预计投在美团上的金额在百亿左右。

2022 年 11 月 16 日，腾讯在彼时的三季报中公告将以特别股息的方式把所持有的美团股份派发给股东，2023 年 1 月 4 日收盘，持有腾讯的股东有资格获得这些美团股份，实际到账时间为 2023 年 3 月 24 日，2022 年 11 月 15 日美团收盘价 166 港币。

如果我收到的消息属实，那么腾讯相当于时隔近三年后做了个 T，166 卖出，120 多接回，而且省去了近三年的时间成本，算是非常不错的 “交易” 了。

这笔投资也颇为耐人寻味。

一方面腾讯自己的大股东最近嚷嚷着要卖掉持有的大约 40 亿美金美团股份，虽然没有明说，但大家都心知肚明，卖出的原因之一，是美团的海外外卖平台 Keeta 从香港打到中东，又从中东打到巴西，一路都是腾讯的南非大股东全资或控股外卖平台的地盘，美团相当于追着 Naspers 在打。

这时候，腾讯出手买入美团，某种程度上是一种支持。当然，腾讯若增持，也发生在二季度，而南非人嚷嚷着卖出美团是 7 月份的事情，但它们的关系错综复杂，而且圈子很小，南非股东在董事会、内部线人之间传话之后再向媒体喊话是很正常的流程。

另一方面，京东对美团发起冲击，两家公司都曾是腾讯的重点投资公司，也都经历了分股，但彼此仍有藕断丝连的关系，腾讯若买入美团，也是一种态度。

此外，进入 6 月后，京东外卖基本上偃旗息鼓，有趣的是，今天发布的京东财报显示，二季度营销开支超 270 亿，较去年同期增加 151 亿，分部间业务数据也显示，新业务成本 144 亿，这里面大部分都是外卖补贴的成本，也就是说京东外卖一个季度烧掉了近 150 亿元，最终结果就是我们现在看到的。

谁还在乎京东外卖？

现在是淘宝闪购和美团的二人转，又回到了熟悉的舞台，熟悉的声音，无论怎样，这对于美团投资者来说是个稍微喘口气的时刻：

大混战结束了，熟悉的战场或许会很漫长，但毕竟是熟悉的对手，而且是一个更值得尊重的对手，交战方式也更加规矩。

如果腾讯的投资是真的，这可能既表明了腾讯的战略意图，也展示了它的战略判断。

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再来说说腾讯的业绩本身。

营收 1845 亿，同比增长 15%，远超市场预期，增速连续 5 个季度提速。

毛利率 56.9%，或许是创历史记录的？我没有统计 2023 年前的数据，按理来说彼时的广告以媒体广告为主，毛利率偏低，金融科技及企服还在规模化早期毛利率也低得多，增值服务毛利率可能差不多，整体毛利率十有八九没有现阶段高。

Non-IFRS 利润 630.5 亿，同比增速 10%，比营收增速低，唯一的瑕疵？其实算不上，这是资本开支大幅提升的结果，本季度资本开支 191 亿，同比增加了 119%，AI 的关键期不增加资本开支才是问题。

即便有高强度的资本开支，季度净利润率仍然爬升到 34.2%，处于历史高点。

一家如此规模的公司，净利润率超过三分之一，这是什么概念，就是妥妥的印钞机概念啊。

看到这里，其实我们很容易联想到 2022 年水逆后的 Meta：

同样的收入增长加速，同样的毛利率提升，同样的利润增长加速（不考虑资本开支因素的话），同样的防御住了强大的敌人的进攻，而且对手还是同一个——抖音/Tik Tok，同样的广告业务增长强劲。

Meta 从底部上来已经是最低点的 9 倍，调整前高点的 2 倍有余；腾讯是低点的 3 倍出头，尚未达到调整前的高点。

这种区别更多是出身和资本市场估值环境造成的，两者都很优秀。

营销开支 94 亿，营收占比 5.1%，同比下降主要得益于经营杠杆提升，环比上涨主要是因为加大了对新游戏和元宝的营销力度。

行政支出 319 亿，绝对值上升但营收占比环比下降明显。

分业务看的话，增值服务稳，营销服务强，金融科技企服升。

如果按三年维度看，跟 2023 年 Q2 季度比，这种趋势更加明显，增值服务相较于两年前增长了 23%，年化 CAGR 大概 11%；其中本土游戏增长 27%，年化 CAGR 大约 13%；国际游戏增长 48%，年化 CAGR 大约 22%，是核心驱动力量；社交网络增长 8%，年化 CAGR 大约 4%，代表传统的成熟业务，已经进入稳定发展期，这种业务其实非常适合用现金流折现进行估值。

营销服务增长了 43.2%，年化 CAGR 大约 20%，毫无疑问也是整个营收增长的核心驱动力。

金服业务增长了 14.2%，年化 CAGR 大约 7%，中规中矩，胜在毛利率提升明显。

综合来说，虽然国际游戏也是营收增长的核心驱动力，金服业务也推动了毛利率的大幅提升，但只有营销服务业务同时是收入、毛利率提升的双重驱动力，说它是这两年腾讯恢复活力的第一功臣并不为过。

公司资产负债表依旧稳健，季度流动比率 1.25，经营性现金流 744 亿，现金及现金等价物和存款 4684 亿，自由现金流 430 亿，主要因为资本开支消耗了一部分经营现金流。

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这是一份全面超预期且 0 瑕疵的财报，现在我们考虑的是，腾讯有什么风险？

社交网络是互联网有史以来护城河最深的商业模式，腾讯管理团队非常优秀，经营这个业务的能力甚至在 Meta 之上。

但腾讯几乎并不依赖社交网络本身赚钱，早年通过 QQ 空间、QQ 秀、等级之类赚钱的故事也早就不再有吸引力，它赚钱的核心是内容、广告、企业服务，社交网络只是它提供服务的载体。

内容的类别有很多，有游戏比如王者荣耀等，有新闻网站比如腾讯新闻，有视频网站比如腾讯视频，有网文阅读比如阅文，有音乐流媒体比如腾讯音乐。

广告现在主要靠视频号、媒体网络、社交网络。

企业服务包括云服务、数字支付、理财等。

除了内容类别，腾讯几乎不向用户直接收费，而是通过为企业提供服务来赚钱，内容付费依赖的主要是内容本身的质量，而且付费用户在它服务的用户中的整体占比尚不足 10%——最高的腾讯音乐、视频均不到 1.25 亿付费订阅用户。

同时，他为用户提供的服务又是如此的重要和高频，这就使得腾讯的用户粘性和稳定性极其之高。

粘性和稳定性是两回事，社交网络粘性都很高，但未必有高稳定性，稳定其实更多取决于用户对你的认可程度。

Meta 以广告为核心商业模式，对用户的打扰会比较多，用户离不开他而已，体验上实际没有微信那么好。

因此，从商业模式腾讯已经做到了几乎完美：

超大超强的社交网络，还做到了对用户的几乎 0 打扰，这个网络的生命周期就巨长巨稳定。

那么腾讯的主要风险是什么呢？

第一个风险，是新技术变革下，智能设备和交互发生了显著变化，可能会诞生新的社交通讯方式，AI 新技术革命下，这种风险仍然是客观存在的，而且在上升，这是为什么腾讯无论如何必须重金投入 AI，即便不是为了业务本身，不是为了进攻，也需要 all in。

实际上，手机作为人类智能设备中心的时光不会太长了，我们可能很快会看到新的智能设备替代手机今天的地位，就像手机替代了电脑，这个趋势是不可逆的，只是我们不能确定下一个 big one 会是什么设备，智能机器人？智能眼镜？又或者是更加碎片化的智能设备体验，手机仍然是中心之一，但不是唯一。

第二个风险，是它的核心收入来源中，内容创作出现问题。腾讯并不是一家内容制作能力超强的公司，市场上有比他做游戏更好的游戏公司，有比他制作视频更好的视频平台，有更好的新闻网站，但与社交网络结合，腾讯只需要做到内容能力 8 分，就能达到长期看效果是 10 分，那有没有可能为未来腾讯的内容制作能力出现问题，因为内容制作这件事本身就是不稳定的，好莱坞任何一家公司不能保证每年出爆款，腾讯视频也不行，腾讯游戏部门也不能保证。

或者腾讯的内容依然很好，但市场上总会冒出一些惊为天人的内容制作公司，无论游戏、视频或其他类别。

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腾讯的各类收入中，不同业务处于不同的发展阶段，比如增值服务中的社交网络收入部分就已经进入了稳定期，每年 4% 左右的增速，很适合用现金流贴现法，而广告、游戏、金服仍有较高的发展空间，可以用 PE 估值法。

过去 12 个月，腾讯社交网络收入为 1255 亿元，整个增值服务板块毛利率是 60%，社交网络估计也差不多，能做到 25% 的自由现金流，一年创造大约 300 亿自由现金流，我们假设他维持这个 4% 的增速永续增长，按照 8% 的贴现率可以估值 7800 亿。

游戏业务过去 12 个月收入 2197 亿元，这部分业务中国内业务比较成熟，国际业务还在增长，各自毛利率也不同，我们统一按照大约 20% 的净利润率，对应大约 439 亿利润，目前营收整体上仍有 10% 左右的增长，而利润增速估计可以达到 12% 左右，考虑到它的社交网络加成带来稳定性，这种平台型游戏公司国际上一般给 20-40 倍估值，考虑到我们的客观环境，按照 25 倍 PE，对应大约 11000 亿估值。

广告收入过去 12 个月 1327 亿，这部分毛利率 58%，净利润率预计可以达到 30%，对应大约 398 亿，以它目前的营收增速（20% 左右），利润增速预计 25% 左右，给 25 倍 PE 对应大约 10000 亿估值。

金服业务过去 12 个月收入 2196 亿元，国际上云计算公司可以给到 10 倍 PS，金融服务类平台一般可以给到 5-12 倍 PS 不等，我们这里统一用 6 倍 PS 保守估值，对应大约 1.3 万亿。

公司的上市和未上市资产公允价值分别 7143 和 3423 亿，合计 1.05 万亿。

上述各项加总的总市值是 5.23 万亿，公司账上有大约 4700 亿现金、现金等价物和存款，折算成 3000 亿估值，总估值约 5.53 万亿，对应港币 6.04 万亿，合理价格大约 660 港币，而考虑到未来 12 个月腾讯预计仍有大约 10% 的营收增长和 15% 的净利润增长（若不考虑资本开支影响），12 个月目标价 720 港币。

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