完美股票投资组合：2025 年 8 月更新

完美股票投资组合再次迎来了一个辉煌的月份，平均股票上涨了超过 6%。

看来本·格雷厄姆最终是对的。拥有估值偏低、资产负债表稳健且有足够安全边际的股票，确实可以提供超额回报，正如格雷厄姆所建议的那样，"努力在市场低位（至少在成本基础上）投资更多的普通股，而不是在他认为可能的高位投资。"

我们在完美股票投资组合中正是这样做的，那些理解我们所做事情潜力的人得到了很好的回报。

截至目前，我们的平均股票上涨了约 25%。

本月我们将与德意志商业银行（Commerzbank CRZBY）告别，因为该股票上涨超过 180%，现在的交易价格已超过其有形账面价值。

美国 上个月市场消化了风险资产的经典 “金发女孩” 组合。7 月份消费者通胀年率降至 2.7%，月度增幅保持在 0.2%。核心通胀降至 3.1%。住房成本依然顽固，但整体组合足够友好，以维持降息辩论的活跃。

劳动力市场不再过热。7 月的就业数据表明招聘放缓，失业率为 4.2%，而前几个月的数据被下调。信息并非衰退，而是从过热向平衡的稳定滑行。结合温和的通胀，这正是股市多头想要看到的。

美联储在 7 月 30 日将利率维持在 4.25% 至 4.50% 之间，并重申了熟悉的 “数据依赖” 语言。主席鲍威尔为降息留出了空间，如果通胀继续下降且劳动力市场降温。市场开始定价 9 月降息的可能性。股市表现良好，主要指数在 CPI 数据公布后创下新高。

从我们的角度来看，重要的一点是美联储现在可以在不发出恐慌信号的情况下降息。它可以将降息框架化为正常化，而非紧急支持。

我对市场定位的看法很简单。盈利差异正在增加，围绕关税和针对性产业政策的政策风险是真实存在的，但流动性条件已从明显紧缩转向中性。

欧洲 本月欧洲的故事是安静的韧性。欧元区 7 月的通胀保持在 2.0%，正好符合目标。第二季度 GDP 环比增长 0.1%，虽然温和，但好于夏季早些时候关税冲突开始时的最坏预期。

PMI 指数表明扩张仍在继续，服务业领涨，而制造业趋于稳定。欧洲中央银行在 7 月 24 日维持利率不变，并采取耐心的立场。这种组合支持了该地区软着陆的叙述。

德国仍然是关键因素。国家数据显示，7 月通胀为 2.0%，能源价格仍然是拖累。由于行业适应更高的输入成本和全球竞争的持续压力，增长乏力，但价格的稳定使得实际收入没有进一步侵蚀。这里的机会是选择性：具有定价权的高质量出口商和与基础设施及国防支出相关的国内冠军。

英格兰银行在 8 月 6 日将基准利率下调 25 个基点至 4.00%，承认通胀降温。这一降息应支持英国的周期性股票和对利率敏感的实际资产，如果通胀进展保持。

对于投资者而言，欧洲在质量与折扣方面相较于美国是一个肥沃的狩猎场。利用财报季节来区分资产负债表，避免因结构原因而便宜的价值陷阱。货币仍然是一个考虑因素。由于美联储可能在欧洲央行之前放松政策，欧元的下行空间可能有限，这稍微改善了未对冲敞口的案例。

日本 日本仍然是 2025 年的突破性股票故事。日经 225 指数首次突破 43,000，得益于美国通胀数据的稳定和美联储降息概率的上升，这将减轻日元的压力。在表面之下，日本正在执行缓慢而可信的正常化。日本银行在今夏早些时候提高了政策利率，并制定了逐步减少日本国债购买的可预测计划。批发通胀降温，但并未崩溃，企业改革继续推动大型公司的股本回报率上升。

我的立场没有改变。我对日本持建设性态度，认为这是一个由治理、回购和更少压制的利率制度驱动的多年度重新评级故事。

中国 中国继续面临国内需求疲软和去杠杆化房地产行业的困难局面。7 月消费者价格同比持平，生产者价格下降 3.6%，使得通缩辩论依然存在。7 月出口意外上升，但增长质量仍然令人担忧，私营部门的信心脆弱。政策倾向于逐步放松，包括早些时候降低准备金要求和中央银行贷款利率，但当局避免了那种会重新刺激房地产的广泛刺激。

香港仍然是一个转型中的市场，受到中国大陆经济放缓和自身结构性房地产调整的双重影响。住宅市场的交易量疲软，尽管政府在今年早些时候采取了适度的减免印花税措施，买家仍然谨慎。中央地区的优质办公空置率仍然较高，跨国公司继续调整其规模。零售市场的复苏情况参差不齐：奢侈品牌受益于大陆游客的稳定回归，而中档购物区则因当地消费疲软而滞后。开发商依靠促销定价和灵活的付款条款来推动库存，这与繁荣时期的强硬立场形成鲜明对比。

从投资的角度来看，香港的房地产行业目前的交易价格相较于净资产价值（NAV）处于十多年来的最高折扣水平。许多大型上市开发商和房地产投资信托（REITs）的价格低于报告的净资产价值 40% 至 60%，这反映了市场对长期低迷的预期。这为愿意接受政策和宏观风险的深度价值投资者创造了有趣的机会。大多数主要参与者的资本结构依然稳健，资产质量在亚洲仍然处于最高水平。如果北京能够推出更有力的刺激政策，资本流动稳定，重新评级可能会迅速发生，特别是在那些在香港房地产市场普遍撤离中受到惩罚的高等级办公楼和优质零售品牌。

结论 上个月推动全球经济周期朝着温和的方向发展。美国获得了降息的选择权。欧洲在通胀达到目标和增长略微正向的情况下艰难前行。日本的股市领导地位得到了真实改革和可信的政策正常化的支持。中国在持续的房地产逆风中以低名义增长率稳定下来。从资产配置的角度来看，我仍然偏重于优质现金流，保持杠杆的谨慎，并在政策可信度改善的地区把握回调机会。

新增

新鸿基地产有限公司 (SUHKY/SUHJY)

投资分析报告

投资建议：买入

目标价格：HK$89.95

当前价格：HK$94.30（截至 2025 年 8 月 11 日）

股息收益率：约 4.0-4.4%

新鸿基地产有限公司在香港房地产市场中占据举足轻重的地位，不仅是市值最大的开发商，也是塑造城市天际线的质量和创新的象征，已有五十多年历史。自 1972 年上市以来，新鸿基地产建立了一个远超传统房地产开发的帝国，创造了一个多元化的商业生态系统，为投资者提供了增长机会和防御性收入特征。

卓越的基础

新鸿基地产的核心业务是香港的顶级房地产开发商，但这一简单的描述无法捕捉其运营的广度和复杂性。该公司以其所称的 “用心建家” 的理念建立了声誉，这一理念不仅强调建筑质量，还注重社区建设和可持续发展。这种方法使得新鸿基地产在香港创造了一些最具标志性的地标，包括国际商业中心（ICC），其高度 490 米，是香港最高的建筑，以及在 1992 年完工时曾是亚洲最高建筑的湾仔中央广场。

该公司的商业模式涵盖六个主要领域，每个领域都为其在多个经济周期中保持韧性的收入流做出了贡献。房地产开发和租赁业务构成了公司的核心，而通过 SmarTone 的电信业务、以四季酒店和丽思卡尔顿等奢侈品牌为特色的酒店运营、交通基础设施以及其他各种业务则提供了多样化和稳定的现金流。

截至 2024 年 6 月 30 日的财年，新鸿基地产面临复杂的经营环境，经济不确定性、利率上升以及香港和中国大陆市场动态的变化。尽管面临这些逆风，公司展现了其五十年历史所定义的韧性，实现了包括合资企业和联营公司在内的总业务收入为 836.36 亿港元。

公司归属于股东的基础利润在 2024 财年达到 217.39 亿港元，较上年的 238.85 亿港元下降了 9%。虽然这一下降反映了市场条件的挑战，但将这一表现放在更广泛的经济环境中来看是很重要的。基础每股收益从 8.24 港元降至 7.50 港元，但公司保持了其派息能力，总分配为每股 3.75 港元，显示出管理层在困难时期对股东回报的承诺。

在考虑投资物业的公允价值变动时，归属于股东的报告利润为 190.46 亿港元，低于上年的 239.07 亿港元。该报告数字包括投资物业的公允价值下降，扣除递延税项和非控股权益为 24.12 亿港元，而上年则增加了 2.21 亿港元，反映了影响整个行业资产估值的房地产市场的挑战。

尽管在香港和中国大陆面临市场压力，新鸿基地产的房地产开发业务仍然是主要的增长驱动力。在香港，公司在 2024 财年实现了约 256 亿港元的合同销售，主要来自几个重要项目，展示了公司交付符合市场需求的产品的能力。

位于天水围的 YOHO WEST 第一期、元朗的 YOHO Hub II 和启德的 Cullinan Harbour 第一期表现突出，产生了可观的销售额，显示出市场对优质、地理位置良好的开发项目的需求。此外，公司还受益于已完成项目的持续销售，包括中环的 Dynasty Court、马鞍山的 Crown of St. Barths 和何文田的 Ultima，这些项目持续吸引买家并为整体销售业绩做出贡献。

然而，开发利润率从去年的 36% 压缩至 26%，反映出更高的建筑成本、增加的融资费用和竞争激烈的市场定价的影响。尽管面临利润压力，绝对开发利润仍然达到 65.13 亿港元，为公司的运营和未来投资提供了可观的现金流。

在大陆，SHKP 面临更明显的挑战，物业开发收入下降 49%，降至 26.77 亿港元，主要由于销售量下降，反映出中国住宅房地产市场的持续整合。开发利润下降 53%，降至 13.37 亿港元，主要来自东方滨江、TODTOWN、The Woodland 和 Grand Waterfront 项目的销售。这些结果突显了中国大陆严峻的经营环境，房地产开发商面临政策变化和市场调整带来的重大阻力。

虽然开发业务提供了增长和现金生成，但 SHKP 的投资物业组合则是财务稳定的基石，产生稳定的租金收入，支持公司在不同市场周期中的运营。2024 财年的投资组合表现证明了这一防御特性，包含合资企业和联营公司的总租金收入同比增长 3%，达到 249.91 亿港元，而净租金收入增长 3%，达到 190 亿港元。

在香港，投资物业组合涵盖超过 1200 万平方英尺的零售空间，其中大部分为旗舰或区域购物中心，战略性地位于交通网络成熟的铁路沿线。这些物业通过有盖人行天桥与周边住宅区和设施实现了良好的连接，创造了综合的城市环境，提升了物业价值和租金稳定性。

尽管面临挑战，零售组合表现出韧性，年内租金收入适度增长，入住率相对稳定，约为 94%。考虑到港元的强势以及本地居民和游客消费模式的变化，这一表现尤为显著，这些变化在 2024 年持续对零售行业构成挑战。

SHKP 的办公物业组合在香港面临不确定经济条件带来的阻力，抑制了办公需求，但年内平均入住率保持在约 91%。公司通过多元化的投资组合、高标准的绿色建筑以满足租户的 ESG 目标，以及优质的建筑质量和物业管理服务，成功维持了高于市场平均水平的入住率。

标志性的国际金融中心（IFC）和国际商业中心（ICC）大楼仍然是全球金融机构和跨国公司的最重要办公地址，年内均实现了超过 90% 的入住率。这些优质资产继续收取高额租金，体现了 SHKP 对质量和地理位置的重视所带来的价值。

尽管面临重大市场挑战，SHKP 在大陆的运营仍然展示了公司在不同监管和经济环境中成功运营的能力。大陆租赁组合，包括合资企业的贡献，以港元计增长 8%，达到 63.05 亿港元，净租金收入达到 50.27 亿港元。在当地货币计价下，租金收入增长 12%，达到 58.22 亿元人民币，主要受新完成物业的租金贡献和去年提供给租户的租金优惠取消的推动。

公司在大陆的高端购物中心，通常是大型综合项目的一部分，继续以创新的室内设计、创意营销活动、全面的设施、优越的交通可达性和卓越的客户服务给顾客留下深刻印象。位于浦东中央商务区的上海 IFC Mall 已成为一个独特的奢侈品目的地，众多知名品牌在该购物中心扩展其全球旗舰店，反映出对 SHKP 能力和物业定位的信心。

2024 年 7 月底，南京 IFC Mall 盛大开业，面积达 100 万平方英尺。该物业自 2024 年 1 月软开业以来，入住率一直很高，九层楼均为双层奢侈旗舰店和知名零售商的新概念店。购物中心创新的西方花园主题室内设计和引人注目的外立面提供了独特的体验，深受当地居民和游客的喜爱。

多元化的业务组合：通过多样性增强实力

除了核心物业运营外，SHKP 的多元化业务组合提供了额外的收入来源，展示了公司识别和利用不同领域机会的能力。酒店部门在 2024 财年表现尤为强劲，收入增长 25%，达到 52.61 亿港元，营业利润在扣除折旧费用后激增 304%，达到 6.5 亿港元。

这一卓越的酒店表现反映了香港酒店业的复苏，尽管入境游客的回归速度低于预期。SHKP 的豪华酒店组合，包括香港四季酒店和香港丽思卡尔顿酒店，在香港酒店行业中保持领先地位，而 Royal 品牌酒店全年保持高入住率。

SmarTone，作为新鸿基地产的电信子公司，在竞争激烈的市场环境中展现出韧性，保持了 62.21 亿港元的收入，同时运营利润稳定在 7.01 亿港元。公司成功扩大了客户基础，并将 5G 渗透率提高至近 40%，5G 家庭宽带服务成为增长引擎。香港重新开放后，漫游收入的恢复为电信部门的表现提供了额外支持。

SUNeVision，数据中心和 IT 基础设施业务，继续受益于对其服务的强劲需求，收入增长 14% 至 26.74 亿港元，运营利润增长 8% 至 12.66 亿港元。人工智能应用的出现不仅提高了对数据中心容量的需求，也提升了对优质基础设施的需求，充分发挥了 SUNeVision 在优质位置、服务和基础设施能力方面的优势。

财务堡垒：资产负债表的强劲

新鸿基地产最引人注目的投资特征之一在于其异常强劲的资产负债表，这在市场下行期间提供了防御特性，并为把握机会提供了财务灵活性。截至 2024 年 6 月 30 日，公司股东权益达到 6067 亿港元，或每股 209.4 港元，代表了经过数十年成功运营积累的坚实财富基础。

公司对审慎财务管理的承诺或许在其 18.3% 的保守杠杆比率中得到了最佳体现，该比率是基于净债务与股东权益的计算。如此低的杠杆提供了显著的财务灵活性，与许多负债水平较高的房地产开发商形成鲜明对比。净债务为 1108.66 亿港元，公司保持了大量现金资源和承诺的银行融资，以支持其运营。

新鸿基地产的债务管理策略反映了其在不同经济周期中数十年的经验。公司保持了良好的融资基础，68% 的总借款由银行贷款组成，32% 为可在不同日期偿还的票据和债券。值得注意的是，74% 的借款是通过全资金融子公司筹集的，而 26% 则通过运营子公司筹集，为债务管理提供了结构灵活性。

公司的债务组合到期结构展示了精细的财务管理，约 76% 的借款在两年后到期，平均加权期限约为 3.3 年。这一结构在市场条件变化时最小化了再融资风险，同时为优化资本结构提供了时间。

战略土地储备：未来增长的基础

新鸿基地产的庞大土地储备或许是其最有价值的战略资产，为未来的增长和开发利润提供了基础。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在香港的可归属土地储备总计约 5780 万平方英尺，其组成反映了在收入产生的已完成物业与未来开发潜力之间的平衡。

在这总量中，约 3820 万平方英尺为多样化的已完成物业，其中绝大多数被指定用于租赁和长期投资。这些物业为公司的经常性收入基础做出了重要贡献，提供了稳定的现金流，支持股息支付和未来的增长计划。

剩余部分约为 1330 万平方英尺，代表正在开发中的住宅物业，预计将在未来六到七年分阶段完成。该开发管道为未来的收入和利润生成提供了可见性，项目战略性地分布在香港各地，以捕捉不同的市场细分和价格点。

在大陆，截至 2024 年 6 月 30 日，新鸿基地产持有的可归属土地储备总计 6670 万平方英尺，其中约 2100 万平方英尺为主要位于一线和领先二线城市的已完成物业。这些已完成物业绝大多数被指定用于租赁和长期投资，为公司的大陆租赁收入基础的增长做出了贡献。

剩余的 4570 万平方英尺代表大陆正在开发的物业，其中超过 50% 计划开发为优质住宅单元和待售办公空间。这一庞大的开发管道使新鸿基地产能够从大陆房地产市场的任何复苏中受益，同时为公司提供根据市场条件调整开发时机的选择。

市场地位与竞争优势

新鸿基地产的市场地位建立在多个基本竞争优势之上，这些优势经过五十多年的运营不断完善。公司在质量和可靠性方面的品牌声誉创造了优质定位，使其能够比许多竞争对手收取更高的价格和租金。这一品牌优势在公司能够在困难市场条件下实现新项目推出的强劲销售反应中尤为明显。

公司的垂直整合开发模式提供了显著的运营优势，使新鸿基地产能够在整个开发过程中控制质量标准和成本。这种整合从初始土地收购到设计、施工、营销和持续的物业管理，创造了效率和质量控制，这些是较少整合的竞争对手难以匹敌的。

战略选址代表了另一个关键的竞争优势，SHKP 的物业通常位于交通便利的优质地段。公司专注于靠近地铁站和主要交通枢纽的开发，创造了内在价值，这种价值在市场下行期间往往更具韧性，并提供更强的长期增值潜力。

当前估值

从估值的角度来看，SHKP 在当前价格水平下呈现出引人注目的投资机会。该股票的市盈率为 11.80 倍，前瞻市盈率为 9.40 倍，这些倍数在考虑到公司的优质资产和市场地位时显得颇具吸引力。企业价值与 EBITDA 的比率为 10.68 倍，从另一个角度反映了公司相对于其现金生成能力的合理估值。

或许最引人注目的是该股票目前交易的净资产价值显著折扣。根据 DBS 银行的估计，SHKP 的股票以 67% 的折扣交易于当前净资产价值，代表的折扣超过了公司 10 年平均折扣 54% 的一个标准差。这一估值差距表明，随着市场条件的正常化和投资者信心的恢复，重新评级的潜力巨大。

公司的股息收益率约为 4.0-4.4%，在投资者等待资本增值的同时提供了吸引人的收入生成。2024 财年的每股总股息为 3.75 港元，尽管较去年 4.95 港元下降了 24%，但显示出管理层在困难时期仍致力于维护股东回报。62.37% 的股息支付比率表明了可持续性，同时为未来的增长提供了空间，随着盈利的恢复。

资产价值巨大、保守的财务管理、吸引人的股息收益率以及显著的估值折扣的结合，为寻求接触香港房地产市场的投资者创造了一个引人注目的投资机会。

公司的重大开发管道，包括位于高铁西九龙总站上方的国际门户中心和上海三 ITC 的分阶段完工，为未来的增长提供了明确的催化剂。这些项目预计将在未来两到三年内为公司的租金收入基础带来显著增长，支持盈利增长和股息的可持续性。