衰退式降息阴云笼罩，欧股牛市逻辑面临重估？

美国就业市场降温和美联储面临政治压力，可能促使降息路径转向 “坏降息”，欧洲股市估值高企、盈利见顶下，市场面临逻辑重估挑战。

据追风交易台，美银最新报告指出，美国劳动力市场显著放缓，7 月非农报告对前两月就业数据大幅下修，使三个月平均就业增长降至仅 3.5 万，远低于去年同期水平。这引发市场担忧美联储可能被迫实施 “坏降息”——即为应对就业市场恶化而非通胀下行的降息。美银预计欧洲股市可能面临 10% 左右的回调压力，防御类行业或将受益。

与此同时，美银利率策略师对美债转为更加乐观，预期就业数据走弱和 “低利率派” 在美联储决策层的影响力提升，将推动债券收益率进一步下行。而在经济增长放缓的情况下，债券收益率下降将转化为盈利预期下调和估值倍数下降，导致股市下跌。

低利率环境能否推动欧股进一步上涨？

对于欧洲股市，债券收益率下降的影响将取决于降息的性质。

美银认为，若央行因通胀回落而变得更加鸽派（即 “好降息”），无风险利率下降可能不会导致风险溢价相应上升，从而支持市场上涨。然而，如果降息是应对劳动力市场和更广泛经济疲软的 “坏降息”，则与风险溢价保持在当前压缩水平不符。

事实上，在经济放缓期间，实际债券收益率下降情景下，风险溢价不仅会上升，而且上升幅度通常超过实际利率下降幅度，这解释了为什么在经济放缓阶段股市估值倍数往往会下降而非上升。

因此，尽管实际债券收益率下降本身对欧洲股市有利，但美银分析师认为，在经济增长放缓的情况下，债券收益率下降将转化为盈利预期下调和估值倍数下降，导致股市下跌。

美银预计，全球宏观阻力将导致全球综合 PMI 新订单从当前 52 点下降至明年第一季度的 49 点，这意味着风险溢价上升和 EPS 预期下调，由此对市场造成的拖累只能部分被无风险贴现率下降所抵消。

综合宏观假设，分析师预计 Stoxx 600 指数可能面临约 10% 的回调空间，至明年第二季度中期降至 490 点（年底目标 520 点；DAX 指数：22,700 点；富时指数：8,750 点）。同时，预计欧洲周期性行业相对防御性行业可能从当前 30 年高点下跌约 10%，价值股相对增长股从当前五年高点下跌约 10%，而优质股相对大盘可能从当前六年低点上涨约 10%。

金融股见顶，软件板块即将迎来反弹，防御类行业或将受益

美银对欧洲周期性行业相对防御性行业持低配立场，看好医药和食品饮料板块，看空银行和资本品。

报告指出，欧洲金融板块（包括银行和保险）在最近强劲表现后已升至 14 年高位，利率敏感资产尚未对美国债券收益率近期下滑做出反应，但如果利率进一步下降且伴随更明显的增长放缓迹象，可能会导致这些板块表现落后。

与此同时，债券收益率下降应支持防御性行业从当前 17 年低点相对大盘反弹，尤其是欧洲必需消费品和医药行业，而公用事业板块已经在近期强劲表现后充分反映了更低利率预期。房地产板块（近三分之二成本为再融资）在债券收益率下降时期通常也表现良好。

美银上调欧洲软件行业评级至增持，认为该板块在 2 月以来下跌 17% 后已具吸引力，债券收益率走低通常有利于高增长板块估值提升。

报告认为，随着欧洲股市 12 个月远期 EPS 和 12 个月远期利润率已接近历史高点，欧洲股权风险溢价接近 18 年低点，债券收益率下降成为 2022 年以来市场上涨 45%（自 2020 年新冠低点上涨 100%）后，仅剩的潜在利好催化剂。然而，如果这一降息是应对衰退风险的 “坏降息”，市场上涨的逻辑将面临严峻挑战。

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