供需端齐改善 + 竞争前景强劲 英伟达绩前大摩上调目标价至 206 美元

智通财经 APP 获悉，人工智能 (AI) 芯片巨头英伟达 (NVDA.US) 将于美东时间 8 月 27 日公布 2026 财年第二季度业绩。摩根士丹利发布研报称，英伟达未来 12 个月的需求、供应和竞争前景仍然非常有利。大摩维持对英伟达的 “增持” 评级，目标价由 200 美元上调至 206 美元。这一目标价较该股周一收盘价有近 13% 的上涨空间。

大摩指出，在英伟达财报发布前，市场预期已经有所上升，这是合理的。该行预计，英伟达第二季度业绩以及提供的指引将表现强劲。不过，大摩补充称，其对英伟达的乐观情绪更多地集中在未来。该行表示，虽然需求持续改善，但供应仍是限制因素，对英伟达的营收预测取决于 Blackwell 芯片的量产速度。该行预计，英伟达第三季度营收将受益于 Blackwell 芯片加速出货。

大摩将其对英伟达第二季度的营收预测从此前的 452 亿美元上调至 466 亿美元，第三季度营收预测从此前的 513 亿美元上调至 525 亿美元;2026 财年全年营收预测则由此前的 2646 亿美元上调至 2732 亿美元，Non-GAAP 每股收益预测由此前的 6.28 美元上调至 6.51 美元。

大摩指出，在需求端，英伟达的客户们在财报电话会议上使用了 “惊人”、“无法满足”、“庞大” 等来描述需求。超大规模客户的评论基调已有所变化：去年底主要强调供应限制，而现在更强调推理需求激增，产能部署难以跟上。这对英伟达的收入增长可持续性是积极信号，即便 Blackwell 芯片开始大规模出货。

需求增长主要来自英伟达的四大超大规模客户。除此之外，二线云服务商和主权客户的需求也是容易被低估的力量。例如，CoreWeave 的资本支出大部分集中在下半年，约 50% 将在第四季度发生。英伟达的客户群正在扩大，强劲需求已不再局限于头部客户。

在供应端，多项因素正在改善。机架组装加速，鸿海预计第三季度机架出货量环比增长三倍。大摩大中华硬件团队预计，前四大 ODM 三季度机架出货量将翻倍。全年预计机架出货 3.4 万台，对应约 240 万颗 GPU，对英伟达来说意味着约 900 亿美元收入。而且这仅包含前四大 ODM，不包括其他合作方。

测试环节的瓶颈也在缓解。Advantest 测试机的交付周期缩短，有助于恢复测试时间正常化。大摩分析师 Charlie Chan 预计，B200/B300 芯片测试量将从二季度的 100 万颗增至三季度 150 万颗。不过，发布这份研报的分析师的预测相对保守，预测 B200/B300 芯片测试量到第三季度将达 120 万颗，到第四季度则达 142 万颗。

大摩补充称，在第二季度，供应不仅仅与 Blackwell 芯片有关。目前，Hopper 芯片的生产已经停止，尽管对这些 GPU 的需求仍然强劲，但很难判断 7 月份是否还会有新的采购。该行预测 Hopper 芯片第二季度营收将环比下降 50% 至 28 亿美元左右。此外，B200 服务器出货量增加弥补了部分缺口。整体来看，机架出货比例提升与 B300 的引入可能带来小幅利好。

值得一提的是，在中国市场方面，大摩预计，英伟达给出的第三季度业绩指引将假设来自中国市场的贡献极少。如果许可证审批加快，来自中国市场的营收则存在上行空间，但中国超大规模客户是否能最终购买 H20 芯片仍存在不确定性。

大摩表示，在三个月前，该行对英伟达需求与供应改善的预期均比市场更乐观，尽管如此市场预期已经上调，但该行仍看好英伟达将在 2025 年继续提升市场份额，并在 2026 年保持约 85% 的市占率，抵御来自 ASIC 领域与 AMD(AMD.US) 的竞争。

大摩称，英伟达今年份额显著提升，即便是 ASIC 最大用户 (如谷歌)，在英伟达的支出也预计增长 3 倍以上，而在 ASIC 上的支出仅小幅增长。随着英伟达研发投入突破 150 亿美元，并扩展至机架互联、软件和服务等领域，竞争对手要研发出在主流任务上超越英伟达的 ASIC 难度越来越大。AMD 虽计划在 2026 年推出机架级解决方案，但其互联技术 UALink 要在之后才推出，届时英伟达已转向下一代 NVlink Rubin 并以 NVlink 融合技术提供给客户。因此，低价替代方案虽有窗口，但性能差距仍是竞争最大障碍。